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股份回购的资金来源:能否通过发行债券筹资?

发布日期:2018年11月09日 作者:陈捷奕、吴嘉欣、陈兰茜

【导语】2018年10月26日,全国人大会常委会通过了修改《公司法》中关于“股份回购”规定的决定(下称“本次公司法修订”),对上市公司回购股份释放出利好政策信号。随后,各上市公司都纷纷公告了股票回购的预案,预计近期资本市场将会掀起一波“回购潮”。

 

从我国目前的法律层面上看,关于上市公司股票回购的方式、程序、条件已基本有了明确的法律规定以及相关的交易所业务指引,但对于回购的资金来源,其在现行的政策体系中仍属模糊状态。而本次公司法修订最受关注的当属在原允许股份回购的情形中新增加了“将回购股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券”这一点,将回购股份与上市公司用于发行可转债的股份来源挂钩,这不禁让人容易联想到另一个问题:那么,股份回购资金能否通过发行债券来筹集?若能,则可为上市公司实施股票回购拓宽另一条融资渠道。

 

本文作者陈捷奕、吴嘉欣、陈兰茜,将结合政策法规、资本市场及监管部门的最新动态,对发行债券所募资金用于股票回购的可行性提出一些拙见,以期对各位业内人士有所启示。

 

一、 股票回购的现状概述


(一)股票回购的相关规定


股份回购是指上市公司从股票市场上购回本公司发行在外的一定数量的股票。本次公司法修订之前,针对上市公司回购股票存在较多的限制,例如公司仅可在减资、合并、员工激励、股东异议四种情形下进行股票回购,并且均要求在回购后短期内完成转让或注销。而本次公司法修订不仅放宽了股份回购的条件,同时也提出了更规范化的管理规定,主要体现在以下三个方面:


第一,完善、拓宽了允许股份回购的情形,即新增“发行可转债券”、“避免公司遭受重大损害,维护公司价值及股东权益所必需的”、以及“法律、行政法规规定的其他情形”三种情形;


第二,适当简化了股份回购的决策程序,比如将股份用于员工激励、发行可转债,以及为避免公司遭受重大损害、维护公司价值及股东权益所必需而收购本公司股份的情形,仅需经三分之二以上董事出席的董事会会议决议,而不必经股东大会决议。此外,对于上述三种情形的股份回购,还作出了关于公司应在三年内转让或者注销所回购股份的规定,而原公司法针对员工激励情形则要求要在一年内转让给员工,故目前理论界普遍认为,本次公司法修订给予了“库存股”一定程度的生存制度空间。


第三,增加了上市公司股份回购的规范要求,包括信息披露、集中交易方式等方面,以避免上市公司滥用股份回购制度,引发操纵市场、内幕交易等利益输送行为。


(二)股份回购的数量统计情况


实际上,自2018年以来上市公司的回购业务已经呈现持续大幅增长的趋势。截至2018年10月10日,有539家A股上市公司及80家港股内地企业进行过回购,合计达到619家,与2017年同期相比增长79.94%;回购总金额达到410.62亿元人民币,同比增长157.47%(数据来源:标点财经研究院&《投资时报》)。

 

受目前股市大幅下挫的影响,上市公司回购股票的需求愈发强烈。根据我们截至2018年11月8日的不完全统计,新修订的《公司法》发布生效(2018年10月26日)后,上市公司新发布的股份回购预案案例详见下表:

 

 

从上述股份回购案例可看出,进行股票回购的上市公司多是欲将回购股份用于员工激励计划;另也有大部分是认为公司股价未能真实反映公司的内在价值,故为了稳定投资者的投资预期、增强投资者信心,拟推动股价向公司长期内在价值的合理回归,而进行股票回购。

 

二、 债券募集资金用于股票回购的可行性分析


(一) 股票回购的资金来源


对于上市公司来说,股票回购的关键是回购资金的来源。从目前我国股票回购的现状上看,大多数上市公司以自有资金作为股票回购的资金来源,除此之外,也包括企业自筹资金。企业自筹资金并没有一个具体的法律定义,我们认为,企业自筹资金是一个广义的概念,主要包括以向银行或其他第三方借款、股票质押融资等方式所获得的债务性融资资金。


不管如何,鉴于近年来银行信贷政策趋严,上市公司筹资渠道受限,更多上市公司会转向考虑通过发行债券来筹集资金,即便今年整体的发债行情较以往艰难,但就上市公司而言,由于其融资需求迫切,发债规模仍在持续攀升。
那么,上市公司是否能以发行债券所募资金用于回购股票呢?接下来,笔者将为大家一一探析。


(二) 相关法规依据


根据本次公司法修订前的第一百四十二条,原对于员工激励的股份回购资金来源限定了范围,要求用于收购的资金应当从公司的税后利润中支出;对于因减资、合并、股东异议而允许的其他回购情形,并没有对回购资金来源做明确规定。而本次公司法修订则删去了上述关于员工激励的股份回购资金限制性规定,放开了其资金来源。因此,关于股票回购的资金来源,目前我国现行法律法规体系下并不存在限制性范围的明确规定,这意味着其资金来源将变得更加灵活。


结合证监会、财政部、国资委、银监会四部委于2015年8月31日联合发布的《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》(证监发[2015]61号)(下称“61号文”)第11条的规定:“上市公司股票价格低于每股净资产,或者市盈率或市净率低于同行业上市公司平均水平达到预设幅度的,可以主动回购本公司股份。支持上市公司通过发行优先股、债券等多种方式,为回购本公司股份筹集资金。”我们认为,该条规定不仅明确认定了发行债券用于股票回购的合法性,更是支持、鼓励上市公司使用该方式筹集资金。
另一方面,考虑到上市公司发行不同品种债券时,其募集用途也会存在一定的限制性监管,那么,是否存在禁止或限制用于回购本公司股票的情形呢?根据常见的几类债券品种(本文选取公司债、可转债及非金融企业债务融资工具这三类品种,下同),我们梳理出主要的募集投向限制性规定如下:

 

 

可见,上市公司发行普通公司债、可转换公司债及非金融企业债务融资工具所募资金的用途要求归纳起来,主要系从两个维度进行监管:一是允许用于符合政策法规要求的企业生产经营活动、或补充流动资金等,二是禁止用于弥补亏损、非生产性支出、持有交易性金融资产和可供出售的金融资产或转借他人等财务性投资(金融类企业除外)、长期投资或者违反经核准或约定的资金用途行为。其中,企业生产经营活动、补充流动资金以及生产性支出的范围认定较模糊,实务中监管部门也从未对此出台明确的政策,其实质属于会计上的概念,例如对于生产性支出而言,从审慎角度来看,应有充足证据说明该资金支出是公司重大行为或对公司价值有较大的增值作用,而资金用于回购本公司股票拟进行员工激励或欲推动股价进行合理回归是否必然就可视为具备前述的充足证据,还不能一概而论,相反的,若无充足证据予以说明则涉嫌用于非生产性支出。此外,回购本公司股票会否被认定属于可转债募集用途中所禁止的持有交易性金融资产,笔者认为若上市公司回购并持有本公司股票并非为了以赚取差价、获取投资利润为目的,则不属于持有交易性金融资产。

 

综上,上述债券募集用途至少不存在明确禁止用于回购公司股票的规定;另结合前述61号文的鼓励性政策,我们认为,上市公司将其发行上述债券所募的资金用于股票回购的行为理论上是存在一定操作空间的。


(三) 相关支持性案例


实操层面,经我们从公开网络检索的初步结果,首先,通过对境内上市公司发布的股票回购公告进行检索,我们发现,股票回购预案或回购报告书中公告的资金来源一般仅会简单笼统地表述为自有资金或自筹资金,暂未发现有明确提及“股票回购资金来源于发债募集资金”的公告实例。因此,从目前所能检索到的书面文件上,我们无法判断当公司进行股票回购资金来源是自筹资金时,是否是由公司发债所募集而来的。


其次,通过对境内上市公司发行公司债、可转债及非金融企业债务融资工具的募集说明书、法律意见书等信息披露文件或相关新闻进行检索,也未能发现关于“募集投向明确用于回购本公司股票”的实例。


值得参考的是,美国上市公司将发行债券募集的资金用于股票回购或派息的案例相对较多,最典型的系美国苹果公司。2015年2月、2017年11月,苹果公司分别发行了65亿美元和70亿美元的公司债券,两次发债所得资金用于回购股票、支付股息和偿还债务等。除美国苹果公司外,美国高通公司在2015年3月也宣布回购150亿美元股票用于股东分红,高通公司表示其股票回购将同时使用手头现金和通过预期债券发行获得的资金。可见,西方国家早已明确存在有关实例,这对我们有一定的借鉴意义。

 

三、 结语


虽然前述61号文中存在关于鼓励上市公司通过发债募集资金来回购股票的支持政策,但对于实操过程中是否完全可行、是否存在募集投向的规模或比例限制的问题,我们分别电话咨询了证监会、深交所、上交所、交易商协会等相关监管部门以期获取窗口指导意见,也与承销商同行进行多次探讨并试图通过其渠道了解监管部门的最新动态,但监管部门均未给予明确表态,也未给予否定性回复。总而言之,笔者对以发行债券筹得的资金进行股份回购这一操作持相对乐观态度,同时也期待能尽快在境内资本市场中见到成功实操案例。

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