衍生品变动保证金9月1日落地：买方机构的合规要点与应对建议
一、引言
2024年12月30日，金融监管总局印发《金融机构非集中清算衍生品交易保证金管理办法》（金规〔2024〕25号，以下简称《办法》）。《办法》整体自2026年1月1日起施行，其中变动保证金（Variation Margin，下称VM）要求自2026年9月1日起施行，初始保证金（Initial Margin，下称IM）要求按机构规模分三阶段自2027年起逐步推进。
《办法》是巴塞尔银行监管委员会（BCBS）与国际证监会组织（IOSCO）2013年发布的《非集中清算衍生工具保证金要求》在我国的具体落地。2008年金融危机后，二十国集团（G20）确立了“标准化衍生品集中清算、非集中清算衍生品强制保证金”的改革主线，国际主要经济体自2016年起分阶段实施保证金规则，我国《办法》的出台，实现了国内衍生品市场监管与国际标准的正式接轨。
根据《办法》第二条规定，其所适用对象是金融监管总局监管的银行业金融机构、保险业金融机构、金融控股公司，以及上述机构发行的资产管理产品。同时，券商、基金公司等虽不是《办法》的直接适用对象，但证监会体系的对应规则也已落地（详见第二部分），但他们与上述机构交易时，相关交易同样落入《办法》保证金要求的范围。本文立足于以买方身份参与场外衍生品交易的机构角度开展讨论，相关机构包括银行金融市场部门、信托、理财子、基金、券商资管、保险资管（以下统称“买方机构”）。9月1日之后，买方机构新开展的每一笔非集中清算衍生品交易，都需面对每日计算、限时调拨等保证金要求。
二、新规核心内容
1.两类保证金对比
根据《办法》的规定，初始保证金IM与变动保证金VM缓释的是两种不同的风险暴露，其中：IM用于缓释衍生品交易对手发生违约后，潜在风险暴露进一步扩大的风险。VM用于缓释与存量衍生品交易净额结算组合每日盯市价值相关的当前风险暴露。IM由交易双方互相全额交换，并须交由独立第三方托管；VM按日计算，由交易估亏一方向估盈一方支付。
假设一只持有名义本金10亿元五年期利率互换的产品：DV01（每基点价值）≈名义本金×组合久期×0.0001，即10亿元×4.5×0.0001≈45万元/基点；若市场利率单日波动10个基点，盯市损益约为450万元，已超过通常约定的最低转移金额（400万元），须全额调拨。9月1日后，这类损益不再只停留在估值表上，而要在两个营业日内以现金或合格债券实际调拨。（本例仅为示意，实际金额以净额结算组合的计量结果为准。）
2.适用与豁免
《办法》第二条明确了直接适用对象，第五条至第七条进一步规定了以下豁免情形：
• 金融机构与非金融机构开展的、具有真实风险对冲需求背景且与其风险承受能力相适应的交易（第五条）；
• 企业集团财务公司代理集团及成员单位开展的具有真实风险对冲需求背景的交易（第五条）；
• 与中央银行、政府机构、公共部门实体、多边开发银行、国际清算银行、我国政策性银行的交易（第六条）；
• 纳入同一集团合并财务报表的机构之间的交易（第六条）；
• 实物结算的外汇/黄金远期和掉期，仅可不适用IM要求，且名义本金仍计入阈值计算基数（第七条）。
其中，对于非金融机构交易对手，《办法》进一步规定，对超过600亿元且不符合豁免条件的，金融机构应当向非金融机构收取保证金。需要注意的是，是否符合“真实风险对冲需求背景”，需由金融机构通过尽职调查予以核实，并留存完整业务背景证明材料。该等合规留痕义务将成为后续监管检查的重点关注事项。
3.合格担保品概要
《办法》第十八条规定了八类合格担保品，包括：现金；国债、央行票据、政策性银行债券；地方政府债券；境外主权及多边机构高等级债券；高等级公司信用类债券；高等级金融债券；黄金；以及金融监管总局认可的其他担保品。
第十九条规定，金融机构使用的担保品折扣系数可以适用《办法》附件3的标准化折扣系数表，也可以使用内部或第三方模型，但模型须经监管验收，且同一资产类别的担保品须使用统一的折扣系数计算方法。
第二十条还规定，金融机构应当采取措施防范担保品的外汇风险、集中度风险和错向风险，并须逐日盯市（第二十三条）：担保品计价货币与交易终止货币不一致的，须适用额外折扣系数（现金变动保证金除外）；收取的担保品不得过度集中于同一发行机构、同类发行机构及资产类别；交易对手以及与交易对手纳入同一集团合并财务报表的机构发行的有价证券不得作为保证金。
4.关键参数
第十六条规定：金融机构在集团层面交换IM的起点金额为不超过4亿元、VM的起点金额为零，实际交换金额为应交换金额超过起点金额的部分；双方可适用不超过400万元的最低转移金额（MTA），并可在IM与VM之间分配。需要注意，MTA是“触发下限”而非“抵扣额”，即应调拨金额一旦达到MTA即须全额调拨。MTA的具体取值与分配方案属于双方商业约定，实务上应在VM PAD补充条款（或CSA）中逐项明确。
值得一提的是，《办法》在关键参数上与BCBS-IOSCO框架基本对齐：IM起点金额4亿元人民币对标国际5000万欧元，MTA 400万元对标50万欧元，VM起点为零亦是国际通行做法。这意味着有跨境业务的机构在选择适用境外规则（第二十九条）时，因参数差异产生的转换成本相对有限。
5.单向收取的特殊规则
《办法》第四条规定：当交易对手不属于第二条所指金融机构及其发行的资管产品的（典型情形为非金融机构企业），金融机构应当按《办法》要求向其收取保证金，但可以不向其交付保证金。这一非对称安排不同于国际规则中金融机构之间双向交换的一般规定，属于《办法》的特殊规则，其目的主要在于防范金融机构交易对手的信用风险。但该条的适用有两个前提：一是对手方须为非金融机构；二是该企业不符合《办法》第五条的套保豁免条件。从实际情况看，平均名义本金超过600亿元且不满足套保豁免的企业客户并不多见，相关规定主要基于风险防范的目的，防止风险在不同交易主体间发生传导，进而影响金融系统安全。
对买方机构而言，更高频的对手方多为大型银行，双方之间的交易应当适用第十三条：VM按日终盯市结果，由估亏的一方向估盈的一方支付。这里的“单向”与第四条含义不同：第四条是义务的不对称，一方只收不付；第十三条只是当天由谁付钱，义务本身是双向的，今天银行付给产品，明天市场反向波动，就轮到产品付给银行。
6.与证监会规则的不同
与《办法》并行，证监会《衍生品交易监督管理办法（试行）》（以下简称“证监会办法”）已于2026年5月14日发布，自2026年11月16日起施行。本节不展开其内容，仅提示与《办法》的三点实质差异。
一是《办法》对计算频率、交换时限、起点金额均设有量化要求，违反上述要求的，可被采取监管措施或行政处罚；证监会办法第十二条仅原则性要求衍生品交易“按照规定”收取保证金，但由于证监会体系尚无统一的非集中清算衍生品保证金规则，券商、期货公司现阶段仍按收益互换、场外期权等单项业务规则执行。在同一笔跨体系交易中，银行一侧与券商一侧适用的合规基准存在差异。
二是《办法》的合格担保品限定于第十八条所列类型；证监会办法允许以现金及债券、股票、基金份额、标准仓单等提供履约保障，范围更宽，折扣率由行业协会、交易场所规定并可动态调整。对同时与银行、券商开展交易的机构而言，需要维护两套担保品标准。
三是《办法》允许VM担保品再质押、再使用；证监会办法第十三条要求经营机构再使用交易对手方保证金须经对方同意，并定期向衍生品行业协会报告。
因此，对买方机构而言，建议按照对手方类型分别准备协议模板与担保品清单。
三、合规关注要点
1.存量交易是否也要交保证金
《办法》第三十五条规定：对IM的要求适用于金融机构初始保证金实施阶段起始日及以后的新交易，对VM的要求仅适用于2026年9月1日及以后的新交易；存量交易、对存量交易的确认和非重大修订，均不属于新交易。但是，对交易作出重大修订，以及为规避保证金管理而将旧交易延期的，都视为新交易。《办法》也允许交易双方自行协商对旧交易适用保证金要求。根据该条规定，建议机构建立健全交易台账，按“9月1日前后”“是否重大修订”等标准对存量业务分类，确定纳入VM每日计算与交换的交易范围。
2.实物结算的外汇/黄金远期和掉期豁免
《办法》第七条免除了实物结算的外汇/黄金远期和掉期（互换）交易的IM要求，但对VM并不豁免；且第三十三条也明确这类交易的名义本金仍计入阈值计算基数。例如，某集团平均名义本金为3100亿元，其中实物结算的外汇远期、掉期合计400亿元；若将这类交易剔除，自测结果为2700亿元，低于3000亿元；但按第三十三条计入后则为3100亿元，已超过3000亿元（即自2028年9月1日起适用IM第二阶段要求，须就新交易开始交换初始保证金）。因此需要注意，对于实物结算的外汇/黄金远期和掉期（互换）这类交易本身不交换IM，却可能影响机构进入IM实施阶段的时点和档位。
3.三档阈值的计算
《办法》第三十三条规定的5000亿/3000亿/600亿元阈值是集团口径而非单一法人；计算方式是最近一个年度3月、4月、5月末非集中清算衍生品名义本金的算术平均值，集团内各主体的衍生品规模要合并计算，测完才能确定当年9月是否进入下一阶段。还需注意，第三十三条的测试对交易双方均适用：仅当金融机构与其交易对手的集团口径平均名义本金均达到相应阈值时，相关交易才进入对应实施阶段。第三十四条进一步规定：平均名义本金降至阈值以下的，自当年9月1日起可不再交换IM；再次达标的，重新开始交换。
4.计量方法的切换
《办法》第十四条、第十五条明确：初始保证金计量可以使用标准法或模型法，金融机构可以针对不同资产类别的交易使用不同的初始保证金计量方法，但应当对同一组合中的同一资产类别交易使用一致的计量方法，且不得通过切换计量方法进行监管套利；确有合理理由转换的，一经转换须持续使用。模型法虽可能更贴近组合风险，但须事先经监管验收，使用第三方IM模型的也不例外。因此，计量方法的选择是跨周期决策，且需要与系统采购、模型治理等工作一并进行规划。
5.担保品能否再质押或再使用
根据《办法》的规定，作为IM的担保品原则上不得再质押或再使用（第二十五条），该类担保品的流动性实质上已被冻结，且须由独立第三方托管、与各方自有财产隔离（第二十二条）；而作为VM的担保品则可以再质押、再使用，管理上也可由交易双方自行管理。这一差别决定了担保品的成本测算必须分为IM、VM进行管理。
6.保证金要求的变化
《办法》第九条授权金融监管总局根据需要对保证金要求进行逆周期调节，因此保证金的要求并非固定不变，在市场平稳期与承压期，保证金参数可能不同。机构在做三年、五年业务规划时，应为监管参数调整预留弹性，特别是在担保品储备和系统容量上要注意保留一定的调整空间。
四、对买方机构的影响
1.业务层面
《办法》覆盖的非集中清算衍生品包括远期、掉期（互换）、期权及其组合。买方机构首先应当建立存量交易台账，按品种、对手方、协议类型等进行分类，测算每日VM的大致量级，据此划定系统改造与协议重签的优先级。
其次，在签署或补签履约保障文件时，境内交易应对应交易商协会2025年12月30日发布的《转让式履约保障文件（变动保证金-2025年版）》（NAFMII VM PAD，详见第五部分）。对于协议中估值口径用中债估值还是对手方模型、折扣系数用标准表还是模型、争议期间无争议部分是否先行交换等细节，建议双方尽早商定，以控制产品的运营成本。
2.产品层面
资管产品的财产独立原则意味着，担保品只能从该产品资产中出，产品之间不得相互垫付。对管理人而言，保证金管理也需纳入公平交易与利益冲突的审查范围。
VM起点为零、每日计算、两个营业日内完成交割，意味着资管产品须常备高流动性资产，这对产品流动性管理提出了新要求。其中，开放式产品面临的要求更高：每日VM追缴往往要求产品长期预留高流动性资产（现金、国债、政策性金融债等），从而可能压低组合的投资收益。若一只开放式产品为应对VM追缴长期预留5%的现金类资产，按现金类资产与债券组合约150—200个基点的利差估算，对费后年化收益的摊薄约为7—10个基点。极端市场情形下，VM追缴与投资者赎回叠加，产品可能被迫折价变现资产，导致进一步拉低净值并触发更多赎回。建议在产品的流动性管理中，把“保证金追缴”作为独立的压力情景纳入测算，并与赎回安排进行联动评估。
对于依赖利率互换对冲久期的“固收+”策略而言，对冲成本将从隐性变为显性：利率每波动一次，保证金就流动一次，对冲策略的净收益被直接摊薄。建议在产品设计环节就重新测算对冲策略的费后收益。
3.运营层面
《办法》第十三条规定：营业日日终计算VM，下一个营业日结束前发出调拨通知，通知发出后第二个营业日结束前完成交换，即T+1通知、T+2交割，估值、对账、审批、划款等环节均须每日运转。机构要满足相关要求，需重点关注以下能力：一是逐日盯市能力，不能只依赖对手方报价，至少要有第三方估值（中债、中证等）作交叉验证；二是独立估值能力，不能完全依赖对手方的估值模型，这也是日后处理估值争议的基础能力；三是争议处置机制，双方可按金额或比例预设争议阈值，约定超过阈值启动争议程序、无争议部分先行交换，且这些安排都要事先落实到制度与系统里。
4.重点合同条款
在交易合同中，建议买方机构重点关注和争取以下条款：
（1）估值口径：争取以中债估值或双方认可的第三方估值为准，而非对手方内部模型；同时约定估值时点、数据源的优先顺序和数据缺失时的替代来源，避免日后产生分歧；
（2）折扣系数：标准法透明、争议少；若对手方坚持模型法，应评估其输出是否对产品系统性不利；
（3）争议处理：事先约定“无争议部分先行交换”，避免小额争议冻结整笔调拨；
（4）MTA分配：400万元MTA在IM与VM之间的分配方案写进附件，尽量在VM端留足额度，减少每日调拨笔数；
（5）担保品范围：主动提出以现金和利率债为主的担保品清单，避免信用类债券的折扣争议；同时约定备用担保品替换机制，提高担保品调度弹性。
5.业务影响
《办法》与2022年《期货和衍生品法》确立的终止净额结算制度相互配合：终止净额结算在法律上可执行，保证金才能以净额结算组合而非逐笔交易为基础计算，降低资金占用。VM落地后，场外非标衍生品的综合成本（保证金占用、系统投入、运营人力）将明显增加，而集中清算通过中央对手方多边轧差，则可以大幅压缩保证金需求和运营负担。利率互换等标准化程度高的品种，可能会选择通过上海清算所集中清算。事实上，人民银行早年已对部分金融机构间利率互换提出集中清算要求，本次《办法》可能从成本端再次推动这一进程。
五、合规应对建议
1.治理与制度层面
《办法》第十条要求：金融机构的董事会对保证金管理承担最终责任，高级管理层负责建立政策流程、明确部门分工，并配备与交易规模相匹配的专职人员。保证金管理还须纳入全面风险管理体系，与集团风险偏好和资本管理要求衔接。法人层面应统一实施计量方法（第十一条）；采用模型法或使用第三方IM模型的，须事先经监管验收（第十四条）。这些规则的落地需要公司治理层面的立项与授权。
2.协议文件准备
2025年12月30日，交易商协会正式发布《中国银行间市场金融衍生产品交易转让式履约保障文件（变动保证金-2025年版）》（下称VM PAD）。与ISDA VM CSA一样，VM PAD构成主协议的组成部分，其项下的履约保障安排构成主协议项下的一笔交易：违约时，已交换担保品的价值以“未付款项”身份参与提前终止净额结算，这是破产隔离的制度关键。文本采用“标准条款＋补充条款”结构，建议谈判时重点关注起点金额、最低转移金额、合格履约品范围、估值与争议处理等条款，交易双方逐条商定。
对此需注意两点：一是，VM PAD签署后应及时向交易商协会备案；二是，违反VM PAD项下义务将构成主协议的“履约保障违约”，且默认没有宽限期——这与ISDA主协议下付款违约通常有一至三个营业日宽限期的惯例不同，如需宽限期，必须在补充条款中另行约定。
3.系统与运营
逐日盯市、VM计算与调拨、担保品估值盯市、调拨指令与托管行对接，相关系统和制度的建设都需要较长时间。9月1日只是VM落地，2027年IM首批机构只剩约一年准备期，而IM还额外要求第三方托管安排和更复杂的计量能力。建议机构尽早完成估值模型与数据源校验、保证金计算与调拨流程测试、合格担保品清单梳理，并开展全流程演练，用好缓冲期。
4.基础设施对接
中央结算公司2026年5月就《非集中清算衍生品交易保证金业务指引》及配套业务参数公开征求意见，设计了IM自动选券、VM指定券、IM专户隔离、标准池与国债池两类担保品池，以中债估值（全价）作为估值基础，币种错配适用8%额外折扣等机制；8月14日，中央结算公司进一步通知：变动保证金业务自2026年9月1日起开展，初始保证金业务自2027年9月1日起开展，市场参与者应按规定签署《通用协议》，现阶段免收保证金业务结算服务费、IM专用账户开户费及维护费，具体担保品选取模式、合格担保品范围及折扣系数以其最终确定的业务参数为准。对买方机构而言，债券担保品自9月1日起即可实际操作。
5.关键时间节点
上述整改工作涉及协议修订、制度调整、系统改造、流程重建等多个环节，需要法律、业务、技术等多条线协同推进。
六、尚待明确的法律问题
1.转让式履约保障
曾有观点担心，国际市场通行的转让式履约保障（title transfer）在中国法下可能被类比为让与担保，从而在权益归属、会计处理、破产处置上产生不确定性。然而，《办法》允许VM担保品由交易双方自行管理、允许再质押和再使用（第二十二条、第二十五条），这本身就是对转让式安排的监管认可——质押式构造下，收取方并不享有这样的处分自由。VM PAD选择转让式作为文本基础，也进一步确认了VM的主流法律构造是所有权转移，而非担保物权设立。
转让式安排下的破产隔离，依据的是《期货和衍生品法》第三十五条的终止净额结算：担保品交换构成主协议项下一笔交易，违约时以“未付款项”参与净额轧差，且不因任何一方进入破产程序而中止、无效或被撤销。对守约方而言，这是比担保物权更高效的隔离路径。
但是，对于已转移担保品的利息与派息归属、转让式安排的会计出表处理，以及证监会规则要求“再使用须经交易对手方同意”与所有权绝对转移之间如何兼容的问题，尚待进一步明确。
2.资管产品的特殊问题
资管产品不是法人，交易与担保均以受托人、管理人名义作出，以产品财产承担责任。由此产生部分尚待统一答案的问题：以信托财产、理财财产提供履约保障，是否需要在信托文件、产品文件中事先明确约定？多只产品共用同一对手方额度时，担保品调拨的公平性如何证明与留痕？产品清算或违约时，已交付担保品的处置顺位如何确定？建议机构在产品文件中提前补足授权链条，并向投资者充分披露保证金安排对产品流动性与收益的潜在影响。
3.跨境衔接要点
篇幅所限，此处只提示三点：境外规则与《办法》等效或更为审慎时，跨境交易可选择适用境外规则（第二十九条），评估过程应当留痕（第三十一条）；净额结算或担保品协议在某辖区不具有法律可执行性的，可不与该辖区对手方交换保证金，但受集团层面2.5%名义本金上限约束（第三十条）；境外机构直接进入境内金融市场开展交易的，按境内规定执行。跨境业务占比高的机构，建议就此单项另行专项评估。
七、结语
9月1日只是变动保证金的起点。对首批机构而言，初始保证金只剩约一年准备期；对于更广泛的买方机构，VM时代的每日调拨、逐日盯市与争议处置，都将成为衍生品业务的日常运营工作，对机构的保证金管理能力提出更高要求。担保品管理、独立估值和争议响应，直接关系到买方机构在场外衍生品市场的资金成本和交易对手信任度。
