资管新规下市场化、法治化债转股业务的开展

前 言

 

《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号，以下简称《资管新规》）已于2018年4月27日正式发布。相较于之前公布的征求意见稿，此次正式发布的《资管新规》并无实质性的改动，体现了上层对资产管理行业整治的决心。

 

在对比此次正式发布的《资管新规》和此前的征求意见稿过程中，有一处信息引起了笔者的注意，此次正式发布的《资管新规》新增了“金融资产投资公司”作为可开展资产管理业务的金融机构，并多次提到“市场化、法治化债转股”，明确规定鼓励金融机构通过发行资产管理产品募集资金支持经济结构转型，支持市场化、法治化债转股，降低企业杠杆率。我们知道，《资管新规》虽然从效力级别上只能算是部门规范性文件，但其制定过程中确是由中央全面深化改革委员会决策通过，并经国务院同意。在这样一份文件中，多次提及“市场化、法治化债转股”，也侧面证明了中央、国务院对市场化、法治化债转股业务的重视。

 

不仅仅是此次《资管新规》，笔者注意到，自2016年9月22日，国务院发布《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》、《关于市场化银行债权转股权的指导意见》以来，自国务院至发改委、银监会、保监会 等各部委已陆续发布了近十份文件，引导和规范市场化、法治化债转股业务的发展，至2018年1月19日发改委、人民银行、财政部、银监会、国资委、证监会、保监会联合发布《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》，都可以看出国家层面对通过市场化、法治化债转股方式去杆杠的支持力度。

 

因此，国家层面对发展市场化、法治化债转股业务的态度已经非常明确，而且鼓励金融机构通过发行资产管理产品参与市场化、法治化债转股业务，市场化、法治化债转股业务必将成为金融机构资管业务领域的一大业务方向。

 

那么，金融机构如何通过资产管理业务开展或参与市场化、法治化债转股业务？笔者结合自身对资产管理业务及市场化、法治化债转股业务法律规范体系的理解，以及相关实务经验，就当前资管新规下金融机构如何通过资产管理业务开展或参与市场化、法治化债转股业务，提出一点个人见解，以期对相关从业者有所启发。

 

一、什么是市场化、法治化债转股业务？

 

1、“债转股”，顾名思义，就是将所持有的对企业的债权转化为对企业的股权，为以债权作价出资认购企业股权的一种商业安排。

 

我国《公司法》第27条、第28条规定，股东可以用货币出资，也可以用实物、知识产权、土地使用权等可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产作价出资；对作为出资的非货币财产应当评估作价，核实财产，不得高估或者低估作价。《公司注册资本登记管理规定》（国家工商行政管理总局令第64号）第7条规定，“债权人可以将其依法享有的对在中国境内设立的公司的债权，转为公司股权。转为公司股权的债权应当符合下列情形之一：（一）债权人已经履行债权所对应的合同义务，且不违反法律、行政法规、国务院决定或者公司章程的禁止性规定；（二）经人民法院生效裁判或者仲裁机构裁决确认；（三）公司破产重整或者和解期间，列入经人民法院批准的重整计划或者裁定认可的和解协议。用以转为公司股权的债权有两个以上债权人的，债权人对债权应当已经作出分割。债权转为公司股权的，公司应当增加注册资本。”从上述《公司法》及《公司注册资本登记管理规定》的规定可以看出，我国关于公司的法律法规，本就认可债权人以持有的对公司的债权出资认购公司股权、成为公司的股东。另外，实践中无论是普通民商事之间，还是金融机构以资产管理产品参与公司出资的实例中，皆不乏以对公司债权作价出资公司股权的操作。因此，“债转股”在公司法领域并非新鲜事物。

 

2、“市场化、法治化债转股”有什么特殊含义呢？何种“债转股”属于“市场化、法治化债转股”呢？解释这个问题，需要从我国债转股业务产生的起源说起。

 

上世纪末，受东南亚金融危机等多种因素影响，我国大批国有企业亏损严重，其中利息支出占企业财务费用的比例一直居高不下，一定程度上影响着企业的转型脱困。另一方面，从四大国有商业银行不良贷款率来看，鉴于国有企业占银行贷款的比例较大，不良贷款又主要集中在国有企业，致使1998年底四大国有商业银行不良贷款率达到32.34%，银行业在技术上已经破产的说法广泛传播，急需通过债转股剥离不良贷款。鉴于此，1999年，我国通过成立信达、东方、长城、华融四家资产管理公司（以下简称AMC），分别对口建行、中行、农行和工行四大国有银行，将四大行1.4 万亿坏账剥离。其中，4050亿元不良资产实施了债转股，占不良资产处置总量的28.92%。上世纪末债转股的实施，虽成功防范了银行不良资产过高可能引发的金融危机，避免了国有大型企业因负债沉重而大面积倒闭，对我国宏观经济平稳运行发挥了重要作用，但也形成了一些遗留问题。其中最为明显的是，由于当时国内股权交易市场不发达，协议转让股权时间成本太高，加上资产管理公司当初是按照不良贷款原值进行的债转股，也想按照原值转让股权，但市场对此不认可，导致资产管理公司退出股权时缺乏有效的途径。直到2015年6月，1999年实施债转股企业281家中还有196家债转股企业股权未能有效退出。 

 

如上，我国上世纪末的债转股，主要是国家为了解决国有企业的经营困难及国有银行的不良贷款，由国家主导发起的政策性债转股，并非完全的市场行为。也正因为此，国家也认识到，此种模式只能解决一时的问题，并不可重复使用，非长久之道。总结历史经验及教训，2016年9月22日，国务院发布《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》、《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，开创性的提出市场化债权转股权的概念，强调遵循法治化原则、按照市场化方式有序开展银行债权转股权，紧密结合深化企业改革，切实降低企业杠杆率。为落实国务院的意见，自国务院发布《关于市场化银行债权转股权的指导意见》后，银监会、发改委、保监会陆续发布了市场化债转股的配套规定，市场化债转股的规定不断丰富及完善。2018年初，在整体金融监管政策趋严的态势下，发改委、人民银行、财政部、银监会、国资委、证监会、保监会（以下简称“七部委”）逆势联合发布《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》，明确了债转股实施机构具体开展债转股业务的路径、债权范围、交易结构及程序，更体现出国家层面对推广市场化债转股业务的决心。

 

综上，我们可以将“市场化、法治化债转股”理解为，在遵循法治化（此处的“法治化”，笔者认为可以理解为，遵照法律、行政法规及国务院及其各部委发布的关于市场化债转股的有关规定）的原则下，由各参与主体按照市场化的原则，在各方基于自主协商确定债权股价格和条件、市场化筹集债转股资金、采取多种市场化方式实现股权退出的债转股业务。其区别于我国上世纪末的政策性债转股，也不包括《公司法》层面中普通的民商事主体之间非根据国务院及各部委发布的市场化债转股规定进行的债转股行为。就当前规定来看，其为主要由国家规定的债转股实施机构主导发起的市场化债转股行为。 

 

二、市场化债转股资产管理产品的金融机构/债转股实施机构

 

结合此次《资管新规》，比较此前国务院及各部委发布的市场化债转股规定，笔者从金融机构/债转股实施机构在市场化债转股资产管理产品中扮演的角色出发，将当前可参与市场化债转股资产管理产品的机构区分为以下几类：一是金融机构类别的债转股实施机构，二是非金融机构的债转股实施机构，三是其他金融机构。

 

（一）金融机构类别的债转股实施机构

 

根据此前国务院及各部委发布的市场化债转股的规范性文件，市场化债转股的开展机构为债转股实施机构，包括金融资产管理公司、保险资产管理机构、银行所属实施机构及国有资本投资运营公司。其中，金融资产投资公司应为此前银监会根据《商业银行新设债转股实施机构管理办法（试行）》（征求意见稿）批准的商业银行所属债转股实施机构。当前五大行所属的债转股实施机构均已获批成立，分别为工银金融资产投资有限公司、农银金融资产投资有限公司、中银金融资产投资有限公司、建信金融资产投资有限公司、交银金融资产投资有限公司。《资管新规》中规定的可以开展资产管理业务的金融机构包括银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等。

 

金融资产管理公司未被赋予募集资金的业务资质，也并不在本次《资管新规》明确列举的金融机构中，国有资产投资运营公司不属于金融机构。因此，依据当前监管规定可发行资产管理产品的金融机构类别的债转股实施机构为保险资产管理机构、金融资产投资公司。保险资产管理机构、金融资产投资公司可直接发行资产管理产品参与市场化债转股业务。

 

（二）非金融机构的债转股实施机构

 

根据《资管新规》及七部委发布的《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》，具有私募基金管理人牌照的国有投资公司等非金融机构，可发行私募基金产品开展市场化债转股业务。对于不具有私募基金管理人牌照的非金融机构的债转股实施机构，则不能通过发行资产管理产品向投资者募集资金的方式开展市场化债转股业务，仅能以其自有资金或者其他合法形式参与市场化债转股业务。

 

（三）其他金融机构

 

就保险资产管理机构、金融资产投资公司之外的可发行资产管理产品的金融机构，《资管新规》虽规定“鼓励金融机构通过发行资产管理产品募集资金支持经济结构转型，支持市场化、法治化债转股，降低企业杠杆率”，但并未明确具体的参与路径，而且从国务院及各部委发布的市场化债转股规范性文件来看，市场化债转股项目需由债转股实施机构主导，并由债转股实施机构进行信息报送。非债转股实施机构直接开展债转股业务，尚存在政策及实际操作上的不确定性。

 

笔者认为，结合当前规定，债转股实施机构以外的金融机构可通过如下途径发行资产管理产品参与市场化债转股业务。

 

1、投资于债转股实施机构发行的资产管理产品

 

《关于市场化银行债权转股权的指导意见》提到，“债转股所需资金由实施机构充分利用各种市场化方式和渠道筹集，鼓励实施机构依法依规面向社会投资者募集资金，特别是可用于股本投资的资金，包括各类受托管理的资金。”金融机构发行的资产管理产品无疑为“各类受托管理的资金”的重要构成。另外，《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（发改财金〔2018〕152号）也有提到，“符合条件的银行理财产品可依法依规向实施机构发起设立的私募股权投资基金出资。”

 

因此，对于债转股实施机构之外的金融机构，可以选择投资债转股实施机构发行的资产管理产品，间接参与市场化债转股业务。

 

2、委托债转股实施机构作为其发行资产管理产品的投资顾问

 

根据《资管新规》的规定，金融机构可以聘请具有专业资质的受金融监督管理部门监管的机构作为投资顾问。根据该规定，金融机构类别的债转股实施机构可以作为资产管理产品的投资顾问。那么，其他金融机构是否可以聘请金融机构类别的债转股实施机构作为其发行的资产管理产品的投资顾问，进行直接开展市场化债转股业务呢？笔者认为，该模式在当前监管政策下并不存在政策障碍，若债转股实施机构能够以投资顾问的角色向监管部门报备市场化债转股产品，则该模式也不失为当前其他金融机构参与市场化债转股业务的一条有效路径。

 

其实，就市场化债转股业务开展的目的来看，若为去杠杆的需要，不防给予其他金融机构设立的资产管理产品在市场化债转股业务以同等地位，允许其他金融机构设立的资产管理产品直接参与市场化债转股业务。此前国务院及各部委制定的市场化债转股规范性文件，主要从银行债权及国有企业债务的角度制定的，银监会批准设立的银行所属债转股实施机构也主要是从优先处理各自银行债权的角度出发开展债转股业务。但从当前市场存量融资构成来看，债权机构已不仅仅局限于银行，表外银行理财、信托、证券公司、基金公司等资产管理产品亦直接或间接持有大量的贷款或类贷款债权，且民营企业的负债也占较大比重。因此，赋予各类金融机构设立的资产管理产品在市场化债转股业务在政策上以同等地位，有助于各类金融机构充分发挥各自的优势，共同完成国家设定的市场化去杠杆的时代目标。

 

三、市场化债转股资产管理产品的法律载体及法律关系

 

如上文所述，根据现行有效的规定，当前可发行资产管理产品的金融机构类别的债转股实施机构有保险资产管理机构、金融资产投资公司两大类。就保险资产管理机构，其发行的资产管理产品已有此前保监会发布的《保险资产管理公司管理暂行规定》为依据；就具有私募基金管理人牌照的非金融机构类别债转股实施机构，按照私募基金执行，在此皆不予赘述。就金融资产投资公司，虽然此前银监会给其的批复中，允许其“依法依规面向合格社会投资者募集资金用于实施债转股”，《资管新规》亦允许其开展资产管理业务，但其设立的资产管理产品为何种法律载体，以及相应的法律关系？相关规范性文件并未明确，并不像其他资产管理产品已有章可循。

 

从市场化债转股业务的产生目的及发展趋势来看，银行所属的债转股实施机构，即金融资产投资公司必将为市场化债转股业务的开拓者及主力军。因此，对于该类金融机构就市场化债转股业务设立的资产管理产品，有必要确定该资产管理产品的法律属性。

 

笔者认为，金融资产投资公司应比照信托产品及信托法律关系对其设立的市场化债转股资产管理产品进行法律设计，原因如下：

 

1、信托关系本就是资产管理产品法律关系的最贴切体现。

 

根据《资管新规》对资产管理产品法律关系的表述，资产管理业务性质为金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理，金融机构为委托人利益履行诚实信用、勤勉尽责义务并收取相应的管理费用，委托人自担投资风险并获得收益。可以看出，其与我国《信托法》中关于信托的定义基本一致。因此，信托关系应为资产管理产品中投资者与金融机构之间法律关系的最贴切体现。 

 

2、信托关系在当前各类资产管理产品中最为成熟。

 

在我国资产管理行业的发展过程中，信托为最早确立的资产管理产品之一。证券公司、基金公司资产管理计划等资产管理产品，都是在信托产品发展到一定规模较为成熟之后，仿照信托创设的资产管理产品。

 

就产品对应的法律规范来看，信托不仅有《信托法》确定其各方的基础权利义务关系，也有此前银监会等监管部门发布的《信托公司集合资金信托计划管理办法》、《信托公司管理办法》、《信托公司净资本管理办法》等一套较为成熟的监管规范，信托对应的法律规范体系较为成熟。反观证券公司、基金公司资产管理计划等资产管理产品，其不仅缺乏法律、行政法规层面的规范性文件，监管部门发布的监管规定也不如信托周严。

 

3、同属银保监会监管，且同为银监监管体系。

 

金融资产投资公司由此前的银监会（已合并为银保监会）批准设立，其与信托公司同属银保监会监管，且当前仍按照银监板块的监管体系监管。分析银监板块的金融机构牌照来看，金融资产投资公司的属性与业务模式与信托公司也最为相近。因此，金融资产投资公司比照信托设立其市场化债转股业务的资产管理产品，在监管实践上更契合当前金融监管体系。

 

如上，金融资产投资公司应比照信托产品及信托法律关系对其设立的市场化债转股资产管理产品进行法律设计，那么是否要在法律文件中明确使用“信托”字样呢？我国2001年《信托法》施行后，国务院办公厅发文明确，在国务院制定《信托机构管理条例》之前，未经人民银行、证监会批准，任何法人机构一律不得以各种形式从事营业性信托活动。因此，笔者认为在监管部门出具明确的意见之前，金融资产投资公司在其设立的资产管理产品中，暂不可使用“信托”字样，冠之以“信托”的名义。当然，就债转股实施机构本身的业务性质而言，笔者认为监管部门未来也可考虑给予其信托牌照，赋予其特定业务的受托人资质，允许其开展市场化债转股范围内的信托业务，以正其名。

 

四、市场化债转股资产管理产品实施的特殊要点

 

市场化债转股资产管理产品，其要素应与《资管新规》规定的普通资产管理产品基本相同，但鉴于市场化债转股业务本身的特殊性，其法律设计及实际运营方面也会存在一些特殊因素。

 

（一）投资性质

 

关于市场化债转股资产管理产品的投资性质，《资管新规》已有表述，将债转股纳入未上市企业股权范畴，市场化债转股资产管理产品的投资性质应属权益类产品。此前国务院发布的《关于市场化银行债权转股权的指导意见》亦规定，鼓励实施机构依法依规面向社会投资者募集资金，特别是可用于股本投资的资金。

 

实践中，部分市场化债转股业务中可能会存在阶段性持有企业债权的情形（如收债转股模式），此类业务的投资性质应如何确定？笔者认为，就收债转股模式模式中虽阶段性的存在资产管理产品持有债权资产的情形，但从市场化债转股业务的实质来看，其最终目的转为对企业的股权，且权益类产品较固定收益类产品在合格投资者、募集方式等方面监管要求更严，因此该资产管理产品仍应当从严按照权益类产品认定投资性质。

 

（二）募集方式

 

如上，市场化债转股资产管理产品的投资性质主要为非上市企业股权，故其在募集方式上只能采取私募形式，且投资者应当满足投资权益类产品的合格投资者标准，具体见《资管新规》第五条。同时，市场化债转股资产管理产品只能为封闭式资产管理产品。

 

（三）分级设置

 

同非上市股权投资的资产管理产品，市场化债转股资产管理产品可以进行份额分级，但分级比例（优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）不得超过1：1。市场化债转股资产管理产品是否可以同《资管新规》所述的其他资产管理产品一样负债运营呢？笔者个人认为，虽然市场化债转股的有关规定及《资管新规》皆未作明确的禁止或限制性规定，但鉴于市场化债转股业务本身的目的就是为了去杠杆，因此其对应的资产管理产品不宜进行负债运营，否则与去杠杆的业务目的相悖，此问题仍需监管部门予以明确。

 

（四）资产管理产品是否可以“收债转股”模式开展市场化债转股业务？

 

七部委此前发布的《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（发改财金〔2018〕152号）规定，鼓励以收债转股模式开展市场化债转股。但笔者注意到《资管新规》第十一条规定，金融机构不得将资产管理产品资金直接投资于商业银行信贷资产。据此规定，金融机构通过发行资产管理产品以收购银行债权转股权的业务模式貌似存在政策性障碍。单从这条的文义理解，确实存在该可能性。但若综合《资管新规》的整体来看，笔者认为金融机构通过发行资产管理产品以收购银行债权转股权的业务模式并未被限制。原因有二：（1）《资管新规》多次提及鼓励金融机构通过发行资产管理产品募集资金支持市场化债转股业务，而此前七部委的文件已经明确规定债转股业务包括收债转股模式，且未鼓励开展的模式，因此若将《资管新规》此条理解为禁止金融机构通过发行资产管理产品以收购银行债权转股权的业务模式，则与《资管新规》关于市场化债转股业务的整体规定目的相悖，也不符合市场化债转股业务监管规定的整体逻辑；（2）《资管新规》中直接将投资于市场化债转股的资产管理产品认定为非上市公司股权投资产品，也可以看出在《资管新规》的整体逻辑中，并不将债转股视为债权投资，当然也不视为投资于银行的信贷资产债权。

 

（五）市场化债转股资产管理产品的信息报送

 

根据《资管新规》的规定，金融机构于每只资产管理产品成立后5个工作日内，向中国人民银行和金融监督管理部门同时报送产品基本信息和起始募集信息；于每月10日前报送存续期募集信息、资产负债信息，于产品终止后5个工作日内报送终止信息。市场化债转股资产管理产品自然要适用上述产品报送规定。

 

同时，开展市场化债转股业务的债转股实施机构还需按照《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》的规定对市场化债转股项目进行信息报送。

 

结 语

 

综上所述，在《资管新规》发布后，借助政策红利，金融机构必将摩拳擦掌，发挥各自优势、发行资产管理产品参与市场化债转股业务，市场化债转股业务也将因此呈现出百花齐放之势，进入一个快速发展的阶段。如本文所述，金融机构以资产管理产品参与市场化债转股业务，尤其是作为主力军的银行所属实施机构发行资产管理产品开展市场化债转股业务，还有很多细节问题需要进一步明确。但这并不妨碍市场化债转股业务成为未来一段时间金融机构核心板块业务。时不我待，金融机构应抓住当前政策支持态势，在现有规范性文件下，结合自身情况，研究发行资产管理产品开展市场化债转股业务的具体制度，并试点性的着手开展。

 

附：市场化债转股规范性文件目录