《证券法》最新修订亮点解读

中国大陆地区现代意义上的资本市场，发端于上世纪九十年代。1990年11月26日，上海证券交易所成立；同年12月1日，深圳证券交易所成立。截至1990年12月31日，沪深两市共有10家上市公司，总市值12.84亿元，只有一个主板市场。截至2019年12月31日，沪深两市共有3,765家上市公司，总市值65.82万亿元，分为主板、中小板、创业板和科创板四大板块。此外，全国中小企业股份转让系统（即“新三板”）从2013年12月31日起面向全国接收企业挂牌申请，截至2019年12月31日共有非上市公众公司8,953家，总股本5,616.29亿股。

1999年7月1日，新中国第一部《证券法》生效施行。随着国内证券市场的日臻成熟，《证券法》先后于2004年、2005年、2013年、2014年、2019年经历了五次修订。

2020年3月1日《证券法（2019修订）》生效施行。笔者认为，本次修订后形成的新《证券法》特色鲜明，亮点突出，值得大书特书。兹一一分述如下。

一、新《证券法》的法律渊源与注册制推进安排

（一）新《证券法》的法律渊源

从法理上看，新《证券法》的法律渊源不仅限于《证券法（2019修订）》，而由“一法”（一部法律）、“三规”（三个规范性文件）和“两则”（两个业务规则）构成：

1.《证券法（2019修订）》

2.《国务院办公厅关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》（国办发〔2020〕5号，下称“国办5号文”）

3.《国家发展改革委关于企业债券发行实施注册制有关事项的通知》（发改财金〔2020〕298号）

4.《关于公开发行公司债券实施注册制有关事项的通知》（证监办发〔2020〕14号）

5.《关于上海证券交易所公开发行公司债券实施注册制相关业务安排的通知》（上证发〔2020〕13号）

6.《深圳证券交易所关于公开发行公司债券实施注册制相关业务安排的通知》（深证上〔2020〕129号）

（二）注册制的推进安排

新《证券法》的第一大亮点就是正式推出注册制。境内公开发行证券审核制度，先后经历了审批制、核准制和注册制三个发展阶段。所谓审批制，是经行政机关层层实质审查最后决定是否批准的制度，特点是没有公开透明的标准，完全计划发行。所谓核准制，即虽有公开透明的标准，但仍需行政机关予以实质审查然后予以发行许可的制度。所谓注册制，就是不但标准公开透明，而且注册主管机构仅对发行人提交的材料作形式审查，核查无误后予以发行许可的制度。

过去29年中，证券发行审核制度经过了如下演变过程：

1990年至1999年，证券市场实行单一审批制。

1999年7月1日，《证券法》施行，核准制与审批制并行，直至2005年12月31日才告结束。

2006年1月1日，《证券法（2005修订）》生效施行，实行单一核准制。

2019年1月28日，中国证监会发布实施《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》（证监会公告〔2019〕2号，下称“证监会2号公告”），注册制在新开设的科创板率先试点。

2020年3月1日，《证券法（2019修订）》生效施行，宣告法定注册制的正式诞生。

在新《证券法》项下，注册制大致将按如下步骤推进：

1．科创板注册制由试点转为正式施行：上交所负责审核，证监会负责注册。

2．国务院授权证监会研究制定在深圳证券交易所创业板试点股票公开发行注册制的总体方案，并及时总结科创板、创业板注册制改革经验，积极创造条件，适时提出在证券交易所其他板块和国务院批准的其他全国性证券交易场所实行股票公开发行注册制的方案。相关方案经国务院批准后实施。

3.公开发行公司债券应当依法经证监会或者国家发展改革委注册。依法由证监会负责作出注册决定的公开发行公司债券申请，由证券交易所负责受理、审核。依法由国家发展改革委负责作出注册决定的公开发行公司债券申请，由中央国债登记结算有限责任公司受理，中央国债登记结算有限责任公司、中国银行间市场交易商协会审核。

4.自2020年3月1日起，申请面向普通投资者或者专业投资者公开发行公司债券（不含可转换公司债券）并在上交所、深交所上市的，由上交所、深交所负责发行上市受理、审核，并由证监会进行发行注册。

二、新《证券法》扩大了法律适用范围

所谓证券，系指一种可以等额分割并自由让渡的财产权利凭证。至于具体的外延，则依据相关部门法的具体规定而有所不同。依据《证券法（2019修订）》第二条，证券包括股票、公司债券、存托凭证、资产支持证券、资产管理产品、证券投资基金份额、政府债券以及国务院依法认定的其他证券的发行和交易。新《证券法》着重监管公开发行、公开交易和公开发行且公开交易的证券：

1.对股票、公司债券和存托凭证，发行和交易都管。

2.对政府债券和证券投资基金份额，只管上市交易。

3.不直接监管资产支持证券和资产管理产品，由国务院依据本法基本原则另行规定。

4.《企业债券管理条例》项下的企业债券，实际上作为公司债券纳入监管范围：国家发改委负责发行注册，并取消省级转报环节。对照《证券法（2014修订）》，本次修改明确了存托凭证、资产支持证券、资产管理产品和企业债券属于证券范畴，纳入监管对象。并删去了“证券衍生品种”，预计会将其交由未来的《期货法》规范。

三、对发行人：放宽发行要求，加重诚信责任

（一）从公开发行证券的条件看，放宽了财务指标要求，但提高了规范运作标准

1.首次公开发行股票（IPO）的条件

（1）放宽盈利条件：只要具备持续经营能力即可。

（2）鼓励员工持股：依法实施的员工持股计划，以一个持股平台计为一名股东，员工人数不计算在股东人数内。

（3）收严财务规范：最近三年财务会计报告由“无虚假记载”升格为“被出具无保留意见审计报告”。

（4）提高合规要求：由发行人“无其他重大违法行为”提高为“发行人及其控股股东、实际控制人最近三年不存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪”。

2.公开发行存托凭证的条件

（1）同IPO条件；

（2）国务院证券监督管理机构规定的其他条件。

3.公开发行公司债券的条件

（1）设立公司治理门槛：要求具备健全且运行良好的组织机构。这是以前没有的。

（2）删去了发行人净资产门槛要求、累计债券余额不超过净资产40%、募资用途应当符合国家产业政策的强制性要求，但国办5号文要求“还应当具有合理的资产负债结构和正常的现金流量。鼓励公开发行公司债券的募集资金投向符合国家宏观调控政策和产业政策的项目建设”。

（3）放宽再次公开发行的要求：删去了“前一次公开发行的公司债券尚未募足”的否决条件。

（二）从瑕疵发行责任的设定看，将追责对象由发行人一直追溯至实际控制人，并且实行推定过错责任的归责原则

1.已作出证券发行注册决定后发现不符合法定条件或者法定程序的：

（1）尚未发行证券的，应当予以撤销，停止发行；

（2）已经发行尚未上市的，注册主管部门撤销发行注册决定，发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还证券持有人；

（3）除非能够证明自己没有过错，发行人的控股股东、实际控制人应当与发行人承担连带责任。

2.股票的发行人在招股说明书等证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，已经发行并上市的：

（1）责令发行人回购证券，或者

（2）责令负有责任的控股股东、实际控制人买回证券。

（三）上市、退市决定进一步市场化，并设立了相应的救济程序，在一定程度上放宽了发行人的自主权

1.删去原《证券法》第50、57条，取消了股票、债券上市的法定门槛标准，由证券交易所在交易规则层面确定。

2.删去原《证券法》第55、60条，取消了股票、债券暂停上市交易制度。

3.对证券交易所作出的不予上市交易、终止上市交易决定不服的，可以向证券交易所设立的复核机构申请复核，给发行人留下申诉的空间。

（四）确立“强制披露+自愿披露+异议披露”的信息披露制度，鼓励主动披露，为发行人内部的异议者提供法律保护

1.确立了信息平等原则：同时向所有投资者披露，不得提前向任何单位和个人泄露；任何单位和个人提前获知的前述信息，在依法披露前应当保密。

2．确立了股债平等原则：比照股票，对发生可能对上市交易公司债券的交易价格产生较大影响的重大事件，也采取强制披露制度。

3.倡导发行人自愿披露：除依法需要披露的信息之外，信息披露义务人可以自愿披露与投资者作出价值判断和投资决策有关的信息，但不得与依法披露的信息相冲突，不得误导投资者。

4.鼓励董事、监事和高级管理人员披露异议：董事、监事和高级管理人员无法保证证券发行文件和定期报告内容的真实性、准确性、完整性或者有异议的，应当在书面确认意见中发表意见并陈述理由，发行人应当披露。发行人不予披露的，董事、监事和高级管理人员可以直接申请披露。由于异议披露可以作为事后免责的有力证据，这一制度设定将有利于进一步提高发行人信息披露的真实度。

（五）加重发行人董事、监事和高级管理人员的诚信责任，进一步压缩内幕交易、市场操纵空间

1.将上市公司、股票在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的公司持有百分之五以上股份的股东、董事、监事、高级管理人员，将其持有的该公司的股票或者其他具有股权性质的证券在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入，由此所得收益归该公司所有的规定，扩大适用于该等人员的配偶、父母、子女持有的及利用他人账户持有的股票或者其他具有股权性质的证券。

2.发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员等作出公开承诺的，应当披露。不履行承诺给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。

四、对投资者：建立保护制度，划定法律红线

（一）首次专章规定投资者保护，初步建立投资者保护制度

1.区分普通投资者与专业投资者：授权国务院证券监督管理机构根据财产状况、金融资产状况、投资知识和经验、专业能力等因素制定相应规定。

2.对普通投资者实行特别保护：普通投资者与证券公司发生纠纷的，证券公司应当证明其行为符合法律、行政法规以及国务院证券监督管理机构的规定，不存在误导、欺诈等情形，否则，应当承担相应的赔偿责任；普通投资者与证券公司发生证券业务纠纷，普通投资者提出调解请求的，证券公司不得拒绝。

3.上市公司应当明确分配现金股利的具体安排和决策程序，当年税后利润在弥补亏损及提取法定公积金后有盈余的，应当按照章程规定分配现金股利。

4.上市公司董事会、独立董事、持有百分之一以上有表决权股份的股东或者依照法律、行政法规或者国务院证券监督管理机构的规定设立的投资者保护机构，可以行使如下职能：（1）作为征集人，公开征集上市公司股东提案权、表决权等股东权利；（2）作为代理人，代理发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券公司与投资者就证券损害赔偿案件达成先行赔付协议，并在先行赔付后，可以依法向发行人以及其他连带责任人追偿；（3）作为调解人，应邀调解发行人的控股股东、实际控制人、相关证券公司与受到损失的投资者的争议；（4）在证券损害索赔诉讼中，可以接受五十名以上投资者委托，担任诉讼代表人。

（二）设立诉讼代表人制度

《证券法（2019修订）》第九十五条规定，证券民事赔偿诉讼中，投资者众多的，可以依法推选代表人进行诉讼。该条实际推翻了《最高人民法院关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》【法明传(2001)43号】第四条“不宜以集团诉讼的形式受理”的原则。

（三）划定法律红线

1.投资者不得违反规定出借证券账户或借用他人证券账户从事证券交易。

2.禁止投资者违规利用财政资金、银行信贷资金买卖证券。

3.持股比例达到5%后不报告公告、达到5%后每增减5%不报告公告，买入上市公司有表决权的股份的，在买入后的三十六个月内，对该超过规定比例部分的股份不得行使表决权；达到5%后每增减1%须公告，但不暂停交易。

4、在禁止操纵市场方面，新增四种禁止性行为：不以成交为目的，频繁或者大量申报并撤销申报；利用虚假或者不确定的重大信息，诱导投资者进行证券交易；对证券、发行人公开作出评价、预测或者投资建议，并进行反向证券交易；利用在其他相关市场的活动操纵证券市场。

五、对证券公司：权利有所放宽，责任继续加重

（一）权利有所放宽

1.取消了董事、监事、高级管理人员任职资格核准制度。

2.删去了原三十二条“向不特定对象发行的证券票面总值超过人民币五千万元的，应当由承销团承销”的规定，由证券公司自主决定是否组团承销。

3.可以担任公开发行的公司债券受托管理人，与发行人签订债券受托管理协议。债券发行人未能按期兑付债券本息的，债券受托管理人可以接受全部或者部分债券持有人的委托，以自己名义代表债券持有人提起、参加民事诉讼或者清算程序。

4.发行人因欺诈发行、虚假陈述或者其他重大违法行为给投资者造成损失的，相关的证券公司可以委托投资者保护机构，就赔偿事宜与受到损失的投资者达成协议，予以先行赔付。

5.证券公司与投资者等发生纠纷的，可以向投资者保护机构申请调解。

（二）强调勤勉尽责，并实行推定过错归责原则

1.为投资者开立账户，应当按照规定对投资者提供的身份信息进行核对。

2.证券公司不得将投资者的账户提供给他人使用。

3.向投资者销售证券、提供服务时，应当按照规定充分了解投资者的基本情况、财产状况、金融资产状况、投资知识和经验、专业能力等相关信息；如实说明证券、服务的重要内容，充分揭示投资风险；销售、提供与投资者上述状况相匹配的证券、服务。违反该等规定导致投资者损失的，应当承担相应的赔偿责任。

4.普通投资者与证券公司发生纠纷的，证券公司不能证明其行为符合法律、行政法规以及国务院证券监督管理机构的规定，不存在误导、欺诈等情形，应当承担相应的赔偿责任。

5.国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门对已作出的证券发行注册的决定，发现不符合法定条件或者法定程序，尚未发行证券的，应当予以撤销，停止发行。已经发行尚未上市的，撤销发行注册决定，发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还证券持有人；除非能够证明自己没有过错，保荐人应当与发行人承担连带责任。

六、对市场环境：压实中介机构责任，扩大行业自律空间

（一）对部分证券服务机构改为备案管理，加大对证券服务机构违法行为的处罚力度

1. 除证券投资咨询机构保留证券从业资格许可外，其余证券服务机构（会计师事务所、律师事务所以及从事资产评估、资信评级、财务顾问、信息技术系统服务的证券服务机构）改为备案管理：从事证券业务的相关机构，应当报国务院证券监督管理机构和国务院有关主管部门备案。

2.加大处罚力度：违反备案管理的，最高罚20万元；违反其他规定的，对个人处罚上限提至200万元罚款，对机构处罚上限提至违法所得的10倍或者500万元罚款。

（二）引入行政和解程序，节省行政资源、提高查处效率

国务院证券监督管理机构对涉嫌证券违法的单位或者个人进行调查期间，被调查的当事人书面申请，承诺在国务院证券监督管理机构认可的期限内纠正涉嫌违法行为，赔偿有关投资者损失，消除损害或者不良影响的，国务院证券监督管理机构可以决定中止调查。被调查的当事人履行承诺的，国务院证券监督管理机构可以决定终止调查；被调查的当事人未履行承诺或者有国务院规定的其他情形的，应当恢复调查。具体办法由国务院规定。

（三）扩大法定证券交易场所范围，支撑多层次资本市场

1.证券交易所，由国务院决定设立，可以根据证券品种、行业特点、公司规模等因素设立不同的市场层次。

2.其他全国性证券交易场所，由国务院决定设立，可以根据证券品种、行业特点、公司规模等因素设立不同的市场层次。截至目前，系指全国中小企业股份转让系统和银行间交易商市场。

3.区域性股权市场，按照国务院规定设立，为非公开发行证券的发行、转让提供场所和设施，具体管理办法由国务院规定。

（四）赋予证券交易所一定的责任豁免特权，实行重大过错责任归责原则

1.因不可抗力、意外事件、重大技术故障、重大人为差错等突发性事件而影响证券交易正常进行时，为维护证券交易正常秩序和市场公平，证券交易所可以按照业务规则采取技术性停牌、临时停市等处置措施，除非有重大过错，不承担民事赔偿责任。

2.因前款规定的突发性事件导致证券交易结果出现重大异常，按交易结果进行交收将对证券交易正常秩序和市场公平造成重大影响的，证券交易所按照业务规则可以采取取消交易、通知证券登记结算机构暂缓交收等措施，除非有重大过错，不承担民事赔偿责任。

3.证券交易所应当加强对证券交易的风险监测，出现重大异常波动的，证券交易所可以按照业务规则采取限制交易、强制停牌等处置措施，并向国务院证券监督管理机构报告；严重影响证券市场稳定的，证券交易所可以按照业务规则采取临时停市等处置措施并公告。证券交易所对其依照本条规定采取措施造成的损失，除非有重大过错，不承担民事赔偿责任。

七、结论与展望

综上所述，笔者认为，新《证券法》的主要修改亮点主要体现在以下几个方面：第一，全面推行证券发行注册制度，让市场对企业发挥优胜劣汰作用；第二，扩大证券法的适用范围；第三，初步建立投资者保护制度；第四，进一步完善信息披露和证券交易制度；第五，压实中介机构责任，扩大行业自律空间；第六，加大处罚力度，提高违法成本。

虽然距离注册制的全面施行尚需一段过渡期，但推动国内资本市场的进一步市场化、法治化，则是新《证券法》最鲜明的亮点。在这一总体原则下，各市场主体的权利均有所扩大，义务相应增加，信息披露进一步充分、透明，不但违法成本大大提高，而且追责方式更加彻底；与此同时，行政干预色彩进一步淡化，行业自律范畴进一步拓宽。鉴于核准制与审批制曾并存六年之久，而目前资本市场的复杂性远胜于十五年前，笔者认为距离完全实行注册制，大概还需三至五年时间。

过渡期完成后，理想的注册制度将会是什么样的呢？如果将审批制比作未成年人向父母融资，将审核制比作尚无收入来源的成年人向父母融资的话，那么理想的注册制大致相当于大龄青年上江苏卫视“非诚勿扰”栏目相亲。未成年人能否取得父母的融资，完全得看父母的脸色和意愿，可用的手段无非撒娇（搞政府公关）和耍赖（以所谓地方经济发展、就业形势等要挟上级政府）；无收入来源的成年人能否取得父母的融资，得看自己提的要求是否合理或者至少看起来合理，可用的手段除了摆事实讲道理外还有些“业绩包装”；上“非诚勿扰”栏目相亲，能否成功配对则几乎没有玩花活的余地，既要综合素质过硬且形象过关，又要将个人真实信息充分披露给对方，栏目组也就提供一个相亲者展示自己的平台而已。

在完善的注册制下，注册工作将完全集中于证券交易所及其他全国性证券交易场所，证监会、国家发改委等监管部门将回归监管本位，成为一个纯粹的执法机构。换言之，从目前这种运动员（管核准、注册）兼裁判员（管执法）的不无尴尬的双重角色，转变为专职的裁判员角色。