期货法和大资管视角浅析BillHwang旗下Archegos连锁引爆多家国际投行
BillHwang管理的Archegos因高杠杆、集中持有若干只发生黑天鹅事件的个股而爆仓，除其自有资金一百多亿美元全部亏损外，作为其主经纪商（Prime Broker）和交易对手的瑞士信贷、德意志银行、野村、高盛、摩根士丹利等若干知名国际投行也因被动止损导致巨额实际亏损。本文多维度简要分析该等交易行为及其发生机理，并据此初步提出该事件对中国的借鉴意义和政策建议。本文分五部分：一、交易标的；二、交易场所与交易规则；三、家族办公室和对冲基金的关系；四、定价模型和风险管理模型的关系；五、对中国的启发借鉴和政策建议。
一、本次事件的交易标的
根据已知公开信息及事件结果的反向推理，本事件交易中涉及的标的包括股票（收益互换，Total Return Swap,TRS）和差价合约（Contract for Difference，CFD）。
（一）根据搜狗百科，股票收益互换是指客户与券商根据协议约定，在未来某一期限内针对特定股票的收益表现与固定利率进行现金流交换，是一种重要的权益衍生工具交易形式。该衍生工具的特点主要有：
1、场外协议成交
客户与证券公司一对一议价，签署协议即可达成交易，属于券商柜台产品；
客户和证券公司之间只对收益进行现金流交换，一般不需要进行股票实物交割 ；
2、交易要素灵活定制
可以根据客户需求灵活设计互换方向、挂钩标的、终止条件、收益条款等交易要素，满足客户融资、投资和风险管理的个性化需求；
3、具有信用交易特征
客户可以自身信用担保或提供一定比例的履约担保品，资金收益具有杠杆效果，只需支付资金利息即可换取股票收益，大幅提高资金杠杆。
（二）根据百度百科，差价合约泛指不涉及实物商品或证券的交换、仅以结算价与合约价的差额作现金结算的交易方式。该衍生工具的特点主要有：
1、CFD 以某一种商品的价格进行买卖，而不涉及该商品实体的交易，所以差价合约（CFD）并没有期货交易中交收和结算的限制。差价合约（CFD）里约定的商品，理论上可以是任何有浮动价格的东西，包括各国指数、外汇、期货、股票、贵金属和其他商品；
2、差价合约是不可交割合约，合约中约定的商品不会进行实物交割，结算时只进行差价的现金结算，所以差价合约理论上是没有期限的，但是会产生隔夜手续费；
3、差价合约的交易方式是保证金交易，顾客按照约定手数向经纪商缴纳一定比例的保证金作为已经冻结资金。
（三）上述因收益互换而重仓的个股，以及差价合约挂钩的个股，高度重合，并且很不幸发生了黑天鹅事件而股价大跌。
Archegos的重仓股包括Discovery、跟谁学、雾芯科技（RLX）、腾讯音乐、维亚康姆CBS、爱奇艺、百度、唯品会、Farfetch等。
二、交易场所与交易规则
（一）Archegos与PB签署的股票互换协议，以及差价合约，都是个性化的、一对一的OTC产品，这些合约的达成和履行，并没有统一的交易所市场，都在投行各自的柜台（场外市场）进行。
（二）各个PB的场外交易信息属于其商业秘密，所以各个PB并不知道它的客户Archegos在其他PB处的投资标的和具体头寸，为BillHwang的高杠杆、通过分仓而重仓集中持股提供了制度空间。而且投行也面临激烈的同业竞争，BillHwang这种大客户你不做别家争着做，圈内皆知其在2012已臭名昭著，但投行在大客户面前谈判力其实很有限 只能寄希望于抵押资产的流动性。
三、家族办公室和对冲基金的关系
（一）BillHwang管理的Archegos目前是不对外募资的家族办公室，Archegos名下的资金是BillHwang多年打拼攒下的自有资金，而并非其对外募集的基金。换句话说，BillHwang此次是以自有资金进行了加杠杆的重仓集中持股。有些媒体错误称之为“对冲基金”，是因为：1、Bill Hwang的职业背景是对冲基金经理；2、他的投资策略仍然是对冲基金常用的策略。
（二）对冲基金会受到证券期货监管部门的监管，需要定期披露其投资人、投资组合等信息，而家族办公室则游离于监管之外，无需履行信息披露义务。当然，家族办公室也可以成为对冲基金的投资人，作为对冲基金的投资人的家族办公室当然须遵守对冲基金的相关规则。
四、定价模型和风险管理模型的关系
本事件中涉及的收益互换合约、差价合约，作为衍生工具，它们的定价模型（定价方法）所遵循的原则、基本假设、选取的因子及其权重，和风险管理模型所遵循的原则、风险分类、风险识别、风险计量、基本前提、选取的因子及其权重，可能会有不一致甚至冲突，这也是各大知名国际投行在风险事件发生前未能有效做到风险识别、风险预警、风险防范，在风险事件发生后未能及时采取有效的风险管控措施，出现抛售踩踏和巨额亏损的重要内在机理。
五、对中国的启发借鉴和政策建议
（一）将互换、掉期、差价合约等在各种交易场所交易的各种金融衍生工具，统一纳入《期货法》，但是实施分类监管，为其持续健康发展提供制度保障和制度约束。原油宝这个衍生品，就是被分业监管下的商业银行给玩儿坏的，类似原油宝事件再也不能重演了。所以将场外衍生品统一纳入期货法很有必要性。就像私募基金，如果不纳入基金法来统一监管，私募这个行业的发展也会不堪设想。
血的教训再次证明：功能监管行为监管是趋势，机构监管和功能监管的边界必须清晰。期货法需要明确基本原理和功能，条例和规章需要明确机构和准入。就像《信托法》和《信托公司管理办法》《集合资金信托计划管理办法》的关系。没有最好，只有更好，立法修法也一样：基金法、证券法、信托法的出台和修订，无一不是妥协的产物。 这是人类认识的常态，妥协本来就是一种阶段性的均衡。
（二）建立家族办公室业务监管法律制度，将不对外募资、施行自我管理的家族办公室明确为机构投资者，遵循实名投资、持股达标即披露、期货持仓限制等关于机构投资者的相关规定；将对外募资、管理他人资产的家族办公室明确为资产管理机构，遵循政府监管机构、行业自律组织的相关规定。
（三）动态监管，精准监管，有效监管，理顺行业监管和市场调节之间的双向传导机制，在市场初期和某些业务领域，可以通过多种渠道和方式适当规制、引导，充分发挥政府的战略规划和宏观调控作用，确保行业和市场的正确发展方向；在一定阶段和某些业务领域，如果投资者与主经纪商可以通过反复博弈、优胜劣汰而市场化解决的，政府尽量不要介入，充分利用市场机制、释放市场活力。
