商业保理资产证券化重点问题分析专题（一）——暗保理资产作为基础资产的可行性

 笔者8月21日在本律所公众号发了“商业保理资产证券化尽职调查要点”一文，促使笔者对商业保理资产证券化重点问题的关注，笔者将在之后的时间里，对商业保理资产证券化的重点问题进行专题分析，本文专门分析暗保理对资产证券化的影响，作为系列研究第一篇。

 

暗保理是指基础合同的债权人将债权转移给保理商未通知债务人的行为。暗保理业务在供应链金融中存在一定的市场需求，依赖于核心企业信用的保理业务迎合了核心企业供应商和保理商的需求。第一，核心企业往往实力雄厚、信用评级较高，能够降低保理业务的风险，保理商有动力进行该类型保理业务。第二，暗保理符合核心企业供应商的需求。一般情况下，核心企业对于其供应商都有严格的准入条件，如果采取明保理业务将使得核心企业认为供应商资金上出现问题，可能会以供应商不符合准入要求为由将其替换，给供应商带来经济损失。暗保理业务具有一定市场需求，以暗保理项下的底层资产作为资产证券化的基础资产是否可行是一个非常值得研究的问题。

 

虽然暗保理业务受市场欢迎，但是笔者认为暗保理业务本身和暗保理条件下的资产证券化存在较大风险，包括转让通知瑕疵、难以核查交易真实性、难以保障回款、难以实现出表等。该风险是否影响其可行性？笔者将尝试对其进行详细分析。

 

一、未进行债权转让通知的风险

 

暗保理因为不需将应收账款转让的事实通知给债务人，虽然多数暗保理都保留转让通知的权利，但是当债务人违约不向债权人付款、债权人欺诈保理商、债权人和债务人恶意串通欺诈保理商等情形出现时给保理商造成损失。资产支持专项计划基于暗保理受让基础合同债权，存在较大的偿付风险。由于我国法律未对债权转让通知的通知主体和通知具体形式作出规定，通知主体上根据对合同法的理解可以认为由债权人通知债务人为立法的本意，但是目前司法实践对保理业务的通知方式进行了部分认可，即保理商负责通知债务人，但是通知上必须体现债权人同意债权转让并取得债务人同意债权转让的回执。通知形式上，司法实践中部分认可通过登报、债务人自身行为认可、特快专递方式、口头、起诉通知、诉讼中通知等方式对债务人进行通知。但是由于通知都需要一定的时间，且需要债权人、债务人、法院等主体的配合，如果该债务人的债务所占专项计划基础资产比例较大时，不能及时弥补，将可能造成专项计划对投资人的违约。

 

二、难以核查交易真实性的风险

 

由于未通知债务人，保理商难以取得债务人与债权人的交易文件，难以核查交易真实性。监管规则规定的资产证券化开展前提条件是基础交易真实性，同时为各中介机构尽职调查的重点，专项计划为了规避该风险，往往会在购买资产协议中约定在基础资产质量不合格后原始权益人的赎回义务。但是该资产占比较大或者原始权益人无法赎回，对专项计划无疑是巨大的风险。目前资产证券化计划书和法律意见书在基础资产的信息披露存在一定的差距，相信在该方面监管机构可能会越来越重视。

 

三、回款无法保障的风险

 

暗保理回款路径根据保理资金回款方式和专项计划回款方式存在不同的路径，笔者将其进行表格分析（如表一）：

表一：暗保理回款路径

保理业务和专项计划约定

回款路径

保理业务未设置共管账户和专项计划未设立现金流归集账户（监管账户）

债务人转给债权人→债权人转给保理商→保理商转给专项计划

保理业务设置共管账户和专项计划设立现金流归集账户（监管账户）

债务人转给共管账户→保理商通过共管账户转给专项计划现金流归集账户→监管银行通过现金流归集账户于转付日转给专项计划账户

保理业务未设置共管账户和专项计划设立现金流归集账户（监管账户）

债务人转给债权人→债权人转给保理商→保理商通过共管账户转给专项计划现金流归集账户→监管银行通过现金流归集账户于转付日转给专项计划账户

保理业务设置共管账户和专项计划未设立现金流归集账户（监管账户）

债务人转给共管账户→保理商通过共管账户转给专项计划账户

 

通过对资金路径的分析，暗保理资产证券化资金需要通过债务人、债权人、保理商等诸多环节，且该诸多环节非专项计划能够控制。不仅不能实现资产证券化要求的与原始权益人的风险隔离，而且容易产生无法兑付投资人的风险。

 

四、原始权益人无法实现出表目的风险

 

1.原始权益人的出表需求旺盛

虽然商务部的规定赋予保理商10倍的风险资产杠杆，保理商在该规定下商业模式基本为不断买入债权扩大资产规模。但是在目前经济形势和国家政策导向情况下，保理商的融资环境并不算好。笔者概括三方面原因。首先，经济下行压力导致债权资产的违约率提升，保理商将保理资产再次直接转让的效果并不十分理想。其次，国家大力推动企业去杠杆，保理商也不例外。再次，能够真正被保理商实现出表的融资方式并不多。保理商融资渠道主要为债权融资（银行等金融机构借款、股东借款、资管计划融资、信托计划融资、债券融资），这些方式基本都无法实现出表。当然资产证券化可以与其他保理商进行合作进行保理再融资实现出表，但是由于目前保理商的市场竞争相对充足，且各保理商都有去杠杆的需求，所以保理再融资业务发展的优势并不充分。资产证券化作为企业实现轻资产的一种融资方式，更容易实现出表。

 

2.暗保理条件下存在无法出表的风险

目前根据企业会计出表的主要依据为财政部发布的《企业会计准则第23号--金融资产转移》和《企业会计准则第33号--合并财务报表》的规定。该规定可以和资产证券化监管规则有关“风险隔离”规定结合起来研究。从会计理论和资产证券化目的而言，原始权益人要实现出表，需将基础资产的风险和收益完全转移出去。根据对会计准则第23号和第33的研究，判断会计出表的方法基本分为过手测试和风险报酬转移测试。过手测试采用控制标准，确定资产支持专项计划是否能够及时的控制现金流、原始权益人不需为未收到的现金流垫付、原始权益人无法代替专项计划利用现金流获利。以暗保理业务项下的基础合同债权作为基础资产，因为现金流需要债务人、债权人的配合才能最终流向专项计划，专项计划实质上不能及时控制现金流。至于原始权益人垫付和原始权益人获利两种情形可以通过专项计划交易结构设计缓释风险，如设立监管账户、约定现金流再投资权利归属于专项计划等。风险报酬转移测试采用实质标准，即基础资产所有风险和报酬都转移给专项计划。在实践中通常认为通过资产证券化转移了超过90%的风险和报酬则可认为其已经转让了几乎所有的风险报酬。首先，专项计划协议中会约定原始权益人在特定情况（如管理人发现基础资产不合格）下，管理人有要求原始权益人赎回基础资产的权利。原始权益人还是存在因基础资产不合格导致的信用风险。在暗保理条件下，原始权益人很难核查交易真实性和控制回款的路径，基础资产不合格的风险较大，基础资产因不合格被专项计划要求赎回的风险仍归属于原始权益人。其次，即使暗保理业务能够实现出表，暗保理项下的底层资产的比例超过一定程度也对出表有影响。因为实践中原始权益人都需进行风险自留，通常为5%以上，这是吸取2008年美国次贷危机后解决原始权益人的道德风险和提升投资者信心的举措。暗保理将会挤占风险自留的规模，影响出表的实现。

 

据笔者的观察，实践中暗保理业务条件进行的资产证券化案例较少。根据笔者的本文对理论和实践的分析，暗保理业务在资产证券化业务中存在诸多风险。当然由于该问题涉及法律、会计、商业保理行业等综合知识，笔者仅作尝试性的分析，如有错误之处，敬请指正。