原油宝产品事件的法律监管问题思考

美国时间2020年4月20日，美国WTI原油期货5月合约在最后交易时段价格暴跌至-40.32美元/桶，当日结算价为-37.63美元/桶。这是WTI原油期货合约历史上首次出现负值，又是一起活久见的金融事件。随后，媒体竞相报导中国银行的原油宝导致投资者出现巨亏，一时引发强烈社会关注。

 

其实，原油宝产品并非中国银行的独家产品，国内多家银行如工商银行（于2013年3月推出）、交通银行、浦发银行、建设银行、民生银行等均开展此等业务。这类业务比较常见的说法是账户原油，亦称为记账式原油（为方便叙述，以下统称“账户原油产品”）。应该说，在账户原油产品推出后七年多的今天，出现如此风险事件，并引起如此社会关注和热议，确实值得认真反思和重新审视。本文想就其中的一些问题，特别是有关此类产品的属性、银行在此类业务中的角色、此类产品风险管控及相关事件处理等市场普遍关注的问题，着重从法律和监管的角度进行分析和探讨。

 

一、 账户原油产品的性质

 

账户原油产品由银行发行，属于金融产品。金融产品是拟制产品，时常与一定的基础商品、产品或其他资产存在相关性（账户原油产品即是如此），但其本质是纯粹的价值交易，与基础资产的使用价值无关，投资者的投资目的在于获取基础资产市场价格或价值波动的收益。尽管市场上的很多金融产品常冠以美名如“宝”“利”“盈”之类，但该等名称绝非是对产品属性（不管是经济属性还是法律属性）的概述，只是赋以一个好的期许，以便于促销，甚至难免带有一点误导的成分。从法律角度看，金融产品就是有关基础资产未来收益和风险归属的交易合约。一个产品的具体法律属性、其与其他产品（特别是那些有类似名称或经济属性的产品）的内在区别，即相关交易主体的具体交易权利和义务关系如何，是需要通过准确的交易文件、合同文字等进行界定和规制的。同时，金融市场和金融产品交易具有众多市场主体参与的特性，因而需要良好的监管，并就不同类别的产品和业务有相称的监管要求。例如，对一些金融机构而言，发行结构化产品和开展场外衍生交易就存在不同的监管要求，特别是在投资者适格性、风险揭示、风控措施以及法律文本方面等都存在很大差别。

 

就账户原油产品而言，它是由境内商业银行销售给投资者、投资者最少可以名义投资0.1桶原油的产品，是一个内盘（境内）交易挂钩外盘（境外）市场的交易品种。境内投资者为投资该产品，需在银行开立账户并交付保证金，银行冻结投资者账户中的保证金，金额等于投资者投资该产品的成交价格乘以挂钩标的的数量。投资者在该产品项下的损益与境外原油期货合约（WTI原油期货合约或Brent原油期货合约）的表现挂钩。对于看多境外原油期货合约的投资者而言，（以境外原油期货合约不出现负值为前提）其亏损极限就是其保证金金额，不会出现亏掉全部保证金之后的倒欠结果，即穿仓情况；而对于看空境外原油期货合约的投资者而言，（除非银行设置了相应的风险控制措施）其亏损取决于境外原油期货合约的上涨幅度，且有可能出现穿仓情况。银行与投资者之间的交易安排，属于银行的“内盘交易”部分，相应的，银行为对冲其内盘交易头寸，会在境外进行一定的交易安排，即银行的“外盘交易”部分。

 

基于此等交易安排，应如何看待或认定账户原油产品的法律属性，是期货，是银行理财产品，亦或是场外衍生产品？市场有不同的解读。就此，笔者也作一下简要分析：

 

1、是否属于期货。账户原油产品挂钩境外原油期货合约，但并非直接投资于境外原油期货合约，账户原油产品挂钩的原油份额也是不可以实物提取的，因此，投资者所投资的并非境外原油期货合约本身。并且，在目前的监管框架下，无论是商业银行还是境内投资者均不被允许直接投资于境外期货市场。同时，账户原油产品本身也并非标准化合约，不能界定为标准化交易的期货合约。此外，银行也没有如同期货交易所一样撮合各投资者之间交易的功能，账户原油产品还是银行和每个投资者之间的交易关系。从这个角度看，账户原油业务并非期货交易。

 

2、是否是银行理财产品。如果将账户原油产品认定为银行理财产品，投资者投资时，向银行交付的是理财产品的投资本金，而非保证金。投资者认购理财产品的投资资金应当存入理财产品托管账户，而非保证金账户。同时，投资者也是以投资本金为限承担可能的投资损失，即，若银行理财产品投资境外原油期货合约产生损失且银行理财产品的资产不足以覆盖该等损失，投资者也无需负担超出投资本金部分的亏损。显然，银行在开展账户原油产品业务时，并没有将此作为理财产品对待。

 

3、是否是银行结构性存款。结构性存款可以挂钩相应的标的，这也符合账户原油产品挂钩境外原油期货合约的安排。但是，与定性为银行理财产品一样存在的问题是，投资者投资此等结构性存款产品时，向银行交付的是投资本金，而非保证金。并且，结构性存款系按照存款管理，投资者仍然是以投资本金为限对银行承担责任，不应当存在超出投资本金的亏损情况。

 

4、是否属于场外衍生产品。衍生产品的价格取决于一种或多种基础资产的价格或指数，即挂钩特定的基础资产或指数，产品类别可以包括远期、期货、掉期（互换）、期权及其组合。理论上，通过衍生产品交易，能够实现与其他众多金融产品类似的经济效果和商业目的。当投资者无法直接投资于某类资产，比如境外原油期货合约，可以通过场外衍生交易的方式获得与实际投资该类资产同样的经济效果。但是，银行关于账户原油产品的介绍似乎没有提及账户原油产品属于衍生产品。由于未见到账户原油产品的相关交易文件，笔者也无法确认此等交易是否在交易文件中定性为衍生产品交易。

 

不管如何定性，笔者认为，对于金融产品及其交易，规范的做法是在产品设计以及交易过程中，就其法律性质进行明确界定，这样对交易的开展以及一旦产生纠纷时的处理，都是非常必要和有帮助的。至少从目前公开可获得的信息看，账户原油产品的法律属性并不明晰。

 

二、银行在账户原油产品交易中的角色定位

 

在账户原油产品交易中，银行同时开展了内盘和外盘交易，从而使境内投资者能够间接获得境外原油期货合约投资的收益。鉴于内、外盘交易的同时存在，随之而来的问题是，内盘交易和外盘交易之间是什么关系，两者之间的具体挂钩形态如何？如，内外盘是否在数量上可以完整对冲，交割条件、交割时间、交割价格/参数是否一致？内盘交易的对冲安排是否有净额处理？当银行要求投资者支付损失金额时，投资者是否有权要求银行证明其在外盘交易项下的实际损失？银行在账户原油产品项下是否收取费用以及什么性质或名目的费用？这些都是内外盘交易安排中可能存在的问题。通常情况下，从交易角度看，内外盘交易之间会存在着诸多差异，绝非完全匹配即有“镜像”关系。而从法律角度看，内、外盘之间的关系，特别是投资者与银行之间的关系，则取决于银行在此类交易中的具体角色定位。银行实际扮演的不同角色如委托代理人、管理人或交易对手方等等，意味着与投资人之间的不同的交易法律关系以及不同的合同权利义务关系。笔者就此也作简要分析如下：

 

1、银行作为委托代理人。如果银行系基于委托代理法律关系，代理投资者进行外盘交易，那么银行根据投资者的指令行事，仅能收取代理费用，外盘交易的法律后果应当完全由投资者承担。也即，投资者在账户原油产品项下的损失将完全取决于银行在外盘交易项下的损失，如果银行在外盘交易项下没有损失，亦无权要求投资者支付账户原油产品项下的损失。

 

尽管如此，委托代理的安排在跨境金融投资中并不常见：首先，如果认为银行系作为投资者的委托代理人进行外盘交易，投资者、银行均应当具有进行外盘交易的资格。但是，个人投资者并没有被允许投资跨境场外衍生交易或直接投资境外期货市场。就此产品而言，银行不应是基于委托代理的安排进行外盘交易。其次，如果是委托代理的安排，外盘交易的相对方（无论是场外衍生交易的对手方还是境外的期货经纪商），通常需要对实际上的交易主体即账户原油产品的投资者，基于合规要求、商业考量等进行必要的尽职调查和信用测评。这对个人投资者而言，几乎是无法满足境外主体相关要求的。

 

2、银行作为管理人。如果银行的角色是管理人，那么银行就是管理投资者的资金，账户原油产品应当为银行理财产品，银行进行外盘交易的损益应当直接由账户原油产品承担，最终体现为投资者的收益或损失。在此情况下，投资者在账户原油产品项下的损失将完全取决于银行在外盘交易项下的损失，如果银行在外盘交易项下实际没有损失，就不会也无权要求投资者承担账户原油产品项下的损失。并且，作为管理人，银行仅能收取管理费（可包括业绩报酬）。

 

此外，根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》、《商业银行理财业务监督管理办法》等法律规定，银行作为理财产品的管理人应当诚信、勤勉、尽职地履行受人之托代人理财的主动管理职责。

 

3、银行作为交易对手方。在场外衍生交易中，银行与客户之间通常是交易对手方关系，尽管一些银行会将与非金融机构客户之间的衍生产品交易描述为代客交易，但实际交易安排一般就是交易对手方关系。

 

若银行与客户进行了场外衍生交易（“对客交易”），通常会与其他机构（“对冲对手方”）进行相关交易（“对冲交易”），以对冲对客交易头寸。对冲交易是银行与对冲对手方之间的交易安排，对客交易则是银行与客户之间的交易安排，两者相互独立。并且，银行有权选择进行或者不进行对冲交易以及对冲交易的交易类型、形式和数量。除非银行与客户之间的对客交易明确约定与对冲交易关联，否则，银行是否进行了对冲交易、如何对冲以及对冲交易项下是否存在损失，与对客交易没有关联。银行对客交易的结算依据是对客交易的交易文件约定，并不取决于对冲交易项下的实际结算情况。

 

基于上述，就账户原油产品而言，如果认定银行与投资者之间是交易对手方关系，除非银行与投资者之间明确约定内盘交易与外盘交易相关联，否则外盘交易与投资者之间没有关系。外盘交易项下的损益不能归属于投资者，投资者在账户原油产品项下的损失，也不以银行在外盘交易项下存在损失为前提条件。同时，银行原则上不应当收取手续费，且其自身损益取决于其内外盘交易的对冲和价差情况。

 

三、账户原油产品风控和监管方面的问题

 

金融市场是强监管的市场，强监管体现在产品设计、销售、存续管理的方方面面。具体到每一个金融产品，则涉及产品推出前的批准、备案或者报告，投资者适当性以及产品销售过程中的风险披露，产品存续过程中的风险控制等。当然，不同类型的金融产品，监管要求并不相同，同类型的金融产品，如果受不同的监管机构监管，监管要求也可能不同。

 

就账户原油产品适用的监管要求，基于我国目前的金融监管体系，除受制于机构监管要求外，还需基于此类产品的属性进行具体分析。比如，如果账户原油产品是期货，那么银行推出账户原油产品，除受银保监会监管外，还应当受到证券期货行业的监管机构证监会监管。无论其定性为何种金融产品，投资者适当性、产品销售过程中的风险披露以及产品存续过程中的风险控制等都是主要监管问题，只是不同的产品，具体监管要求可能有所不同。就此，基于产品可定性为银行理财产品、场外衍生产品的假设，笔者作如下简要分析：

 

1、关于适格投资者。根据《银行业金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》（“《衍生产品暂行办法》”），银行与个人进行的衍生产品交易的风险评估和销售环节适用个人理财业务的相关规定。个人投资者可以投资于银行理财产品，相应的，个人投资者也可以投资于场外衍生产品。

 

但是，如上提及，场外衍生产品和理财产品的不同之处在于，理财产品投资者是以全部投资本金为限承担责任，而场外衍生产品的投资者并非以全部保证金为限承担责任。假设将账户原油产品定性为场外衍生产品，对于看多挂钩标的的投资者，挂钩标的为负值时，亏损可能是无限的；对于看空挂钩标的的投资者，如果挂钩标的的价值一直上涨，亏损亦可能是无限的，保证金可能不足以覆盖交易损失。在此情况下，账户原油产品是否应当和投资于境外原油期货合约的理财产品一样，销售给同一等级的投资者？是否仍然可以按照个人理财业务的风险评估对账户原油产品进行评估？这些都存在疑问。

 

2、关于销售过程中的风险披露要求。一般金融产品，包括理财产品，销售过程中的风险披露要求均是充分披露风险，很少有特别具体、细化的要求。相比而言，场外衍生产品销售过程中的风险披露要求则更为具体、严格。《衍生产品暂行办法》第四章对银行销售衍生产品提出了一系列要求，比如要求银行向客户提供与产品挂钩的指数、收益率或其他参数的说明、产品现金流分析、压力测试、在一定假设和置信度之下最差可能情况的模拟情景分析与最大现金流亏损以及该假设和置信度的合理性分析等，同时银行需仅与有真实需求背景的客户进行与其风险承受能力相适应的衍生产品交易，并获取由客户提供的声明、确认函等能够证明其真实需求背景的书面材料。

 

但是，如上所述，在《衍生产品暂行办法》已经规定对个人衍生产品交易的风险评估和销售环节适用个人理财业务相关规定的情况下，似乎表明《衍生产品暂行办法》第四章对银行销售衍生产品的一系列监管要求不适用于个人投资者的场外衍生交易。但是，个人投资者投资场外衍生产品的风险并不低于非个人投资者投资场外衍生产品，使用较低要求的理财产品标准要求高风险的产品，其合理性存在一定的疑问。

 

3、关于产品存续过程中的风险控制要求。对于理财产品而言，金融市场发生重大变化导致理财产品投资比例暂时超出浮动区间且可能对理财产品收益产生重大影响的情况下，银行应及时向投资者进行信息披露和风险提示。而在场外衍生产品中，银行应定期将与客户交易的衍生产品的市值重估结果以评估报告、风险提示函等形式，通过信件、电子邮件、传真等可记录的方式向客户书面提供，并确保相关材料及时送达客户；当市场出现较大波动时，应当适当提高市值重估频率，并及时向客户书面提供市值重估结果。也即，从风险警示的角度看，场外衍生产品的要求相对理财产品更为严格。并且，基于前述监管逻辑，笔者认为，对于境外交易所允许原油期货合约为负价格这一可能对挂钩标的表现产生重大影响的交易规则变化信息，银行在场外衍生产品项下应有义务以适当方式向客户提示风险，由相关方采取必要风险规避措施如移仓，而在理财产品项下银行并不必然有此等义务。

 

此外，当投资者交付的保证金降到约定比例时，银行是否有义务进行强制平仓？《最高人民法院关于审理期货纠纷案件若干问题的规定》第四十条规定，期货交易所对期货公司、期货公司对客户未按期货交易所交易规则规定或者期货经纪合同约定的强行平仓条件、时间、方式进行强行平仓，造成期货公司或者客户损失的，期货交易所或者期货公司应当承担赔偿责任。但是，如上所述，银行在账户原油产品中的角色并非期货公司，无论是投资于期货的理财产品，还是挂钩期货合约的场外衍生产品，和交易所期货交易的监管框架均不相同，因此，前述规定对于理财产品、场外衍生产品而言并不适用。

 

银行在场外衍生产品项下是客户的对手方，因此很难说当保证金比例下降时，银行有义务进行强制平仓，除非有非常明确的协议约定。而对于银行理财产品而言，强制平仓是为了避免产品的极端风险，也是证券投资类资管产品常用的风险控制手段，将其理解为管理人的义务更符合管理人的角色定位。当然，这个义务即使存在，其是否妥善履行也主要以管理人是否采取相应的动作来判断，而非以强制平仓是否有效实现来判断。换言之，只要管理人已经做了强制平仓的合理努力，比如及时足额挂单，那么就基本可以认定管理人恰当履行了强制平仓的义务。

 

四、几点思考

 

经过过去20年左右的发展，我国的金融市场规模早已今非昔比，金融创新活动非常活跃，金融新产品和新业务持续涌现。就金融创新而言，除了制度创新、机构创新以及交易基础设施创新外，主要体现为产品和工具创新。账户原油产品就是一个产品创新。为更好服务于实体经济，金融需要创新；同时为向广大投资者提供更多、更适合的投资渠道和产品，市场上也需要有更多类的金融创新产品，可以说，出现此等挂钩境外市场的账户原油产品本身就侧面反映了我国境内金融市场投资产品品类不足的现象。在金融创新过程中，难免会出现这样那样的问题，但这不应该影响金融创新的动力和方向，持续创新是市场发展的基本需求，更是我国建立金融强国的必经之路。

 

金融创新绝不是简单经济层面的产品设计，同时还体现为一个法律创新活动，从产品定性、定义、交易文本架构设计及交易各参与方的权利义务安排，一直到市场交易机制、交易平台、监管制度以及起着基础支撑作用的基本法律制度，是一个系统性的工程和过程。金融创新离不开法律监管制度的变化适应、创新突破和有效保障，法律监管制度的不足或缺陷（甚至包括监管执法尺度的把握不当）客观上会使得金融创新和创新产品交易更容易出现问题。诚然，仅仅有制度也是不够的，还需要有良好的投资者教育，形成成熟诚信的市场交易文化，真正体现买者自负、卖者有责的交易精神。

 

此外，就新型或复杂的金融业务，诸如账户原油产品、零售型资管产品等涉及众多投资者特别是个人投资者的产品，一旦产生纠纷，牵涉的问题方面很多（就如上文所讨论的产品定性、合规要求、违约行为、损失认定等等），且很容易演变为一个社会事件，导致纠纷处理的难度徒增。事实上，近几年市场上此类事件频频发生，非常值得思考。

 

笔者注意到，原油宝产品事件发生后，监管机构对此事件相继表态，并给出处理的指导意见，使得事件在很大程度上得到平息。应该说，这是颇具中国市场特色的风险处理和化解机制，即能够集中各方资源、通过多元方式高效解决纠纷和化解风险的机制，这对于一个快速发展变化、对应制度不够健全的市场而言，具有现实的意义。但是另一方面，我们也必须看到其中的一些问题。首先，这类机制并非是一个规范的有章可循的机制，而是临时的安排和社会化博弈过程，对未来同类事件的处理并不具有严格的指导或先例作用；其次，这种方式还带有强烈的行政色彩，其处理方式容易简单化、粗放化，可能难以满足投资者（特别是不同类的投资者）的合理利益诉求；最后，这类机制有可能存在偏离市场化和法治化的情形。应该说，金融市场出现诸多问题的基础原因之一就是市场化发展和法治化建设程度的不足。因此，在每个重大金融风险事件的处理过程中都应该关注市场化和法治化建设这个主题，把每一次风险事件的处理作为促进市场健康发展和不断提升的催化剂，而不是仅仅简单的采取追责处罚、定性非法、没收资产、禁绝业务等完全否定创新和强迫市场退回原形的处理方法。应该说，我们的监管理念和手法一直处在不断改善、不断成熟的过程中。其实，市场更期望看到这样的情景：一个金融产品或业务有其相称的法律监管制度框架作保障，交易文件规范齐备、约定明晰，机构尽职、投资者理性，出现纠纷时，能够本着诚信和契约精神，在不能协商解决时，可直接基于合同约定和法律规定，诉诸常规的法律救济程序如诉讼和仲裁等，并能够获得良好裁判。这才是一个成熟发达的金融市场常态，是市场所期待的良好金融市场生态。笔者希望原油宝事件能够最终得到有效合理的解决，并对我国金融市场的产品创新和业务活动及相关制度建设产生积极影响。