资产证券化服务信托（ABST）在并表型ABN中的应用——市场实证研究与法律风险防控
一、研究背景与问题意识
自《关于规范信托公司信托业务分类的通知》（银保监规〔2023〕1号，下称《新三分类》）正式施行以来，资产证券化服务信托（Asset-Backed Securitization Trust，下称“ABST”）被明确界定为信托本源业务，与资产管理信托、公益慈善信托严格区分，且不适用《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号）关于多层嵌套的限制。
在国务院国资委对中央企业资产负债率实施分类管控（工业类央企警戒线通常设为70%，部分行业要求更严）背景下，传统债务融资工具面临规模约束与成本压力。并表型资产支持票据（并表型ABN）——以ABST为发行载体，通过将募集资金确认为“少数股东权益”而非金融负债——成为央企及高信用地方国企优化资本结构、实现权益性融资的重要创新工具。
当前，国务院国资委对中央企业的考核体系已全面转向“一利五率”（特别是净资产收益率ROE和营业现金比率），债务融资不仅面临资产负债率（工业类央企警戒线通常为70%）的管控，还需兼顾对ROE指标的稀释影响。企业在实现权益性融资与降杠杆双重目标的同时，需审慎平衡其对集团ROE考核的潜在影响，这一平衡在2026年的监管环境下更为重要。
本文围绕ABST在并表型ABN中的市场实证观察、交易法律架构、合规与会计交叉适用、司法/监管实践、法律风险及律师专项策略展开分析，并对央国企融资方案优化与信托公司业务创新提出合规建议。
二、市场实证：ABST并表型ABN发行情况与监管观察
1、市场规模与产品结构特征
据中央结算公司《2024年资产证券化发展报告》及2025年市场统计，2024年ABN全年发行规模约5239.97亿元，同比增长63.13%，占全市场发行总量的26.51%；2025年ABN发行规模进一步增至约5726亿元。并表型ABN虽在ABN总盘中占比较小，但因单笔规模较大（多为储架注册30～300亿元）、滚动发行频繁，成为AAA央企重要的权益融资补充渠道。
在监管层面，该类业务的发行场所为银行间债券市场，注册依据主要为《银行间债券市场非金融企业债务融资工具注册规则》及《银行间债券市场企业资产证券化业务规则》；在信托业务分类上，属于由信托公司担任受托人设立的资产证券化服务信托（ABST），即《新三分类》项下的“资产证券化服务信托——企业资产证券化服务信托”。在资产端与交易构造上，基础资产通常表现为有限合伙企业的A类LP份额（其中GP由融资人并表子公司担任，B类LP份额由融资人或其关联方持有），亦可设计为附质押或让与担保安排的资金信托受益权，鉴于新《中华人民共和国公司法》对法人担任GP的责任穿透风险，市场前沿实践已开始设立特殊目的子公司（SPV）担任GP，以隔离运营风险。该产品核心特征在于会计目标与法律路径的根本性差异：区别于传统ABS追求“真实出售+出表”的破产隔离逻辑，并表型ABN旨在维持融资人对SPV（合伙企业）的实质性控制并将其纳入合并报表范围，从而使募集资金在符合条件时确认为“少数股东权益”，实现权益性融资与降杠杆的双重目标。
2、典型发行案例实证
（1）中国电力建设股份有限公司系列并表ABN
自2022年起在交易商协会注册储架额度累计逾300亿元，采用“GP由电建并表子公司担任 + A类LP份额委托设立ABST + 单一资金信托贷款”结构，其中优先级计入少数股东权益，连续多期滚动发行（2022—2025年持续续发）。
（2）中国节能环保集团并表ABN（绿色并表ABN方向）
以绿色资产为支撑储架发行，ABST结构相同，强调ESG属性与绿色债务工具标签，部分期次引入绿色评估认证。
（3）华能国际电力/国家开发投资集团
采用类似ABST结构进行债务置换与权益补充，部分期次设计为可续期ABN（开放期发行人有权选择续期或赎回），强化《企业会计准则第37号》（CAS 37）项下的“无不可避免支付义务”论证。
（4）地方国企代表性案例
广西投资集团（2020年首期并表类ABN注册80亿元，测算降低资产负债率约1.3个百分点）；
中交一公局集团（2025年发行含海外资产ABN，首次实现建筑央企海外应收账款入池，拓展了并表ABN基础资产边界）。
3、监管反馈与窗口指导观察
根据市场中介反馈及交易商协会注册实践，近年并表型ABN注册中协会主要关注：
（1）控制权认定：要求提交《合伙协议》控制权条款（GP任免、投决会一票否决权、B类LP可变回报比例），律师须在法律意见书中就“并表”法律依据发表明确意见；
（2）权益工具论证：重点关注ABN是否含“固定到期无条件还本”条款，要求删除或改为“发行人有权续期+投资人回售”，须经受审计师穿透核查，差额支付/流动性支持函须措辞为“有条件、非强制”；
（3）服务信托定性：确认ABST受托人仅收取固定费用，不承担主动投资管理职责、不承诺刚兑、不收取业绩报酬（仅收固定受托费），符合《新三分类》禁止性规定；
（4）自融性质披露：因基础资产为融资人控制的有限合伙份额（实质为“自融”），需在募集说明书中充分披露交易背景、资金用途及风险。进入2025年下半年至2026年，随着宏观审慎评估（MPA）体系对金融机构资金投向的进一步约束，监管机构对并表型ABN的“自融”属性采取了更为审慎的逆周期调节倾向。
三、交易法律架构与法理基础
1、典型ABST并表型ABN结构
2、法律定性分析
（1）信托效力与财产独立：依据《中华人民共和国信托法》第二条、第十五条、第十六条，ABST项下信托财产（A类LP份额或信托受益权）独立于委托人、受托人及受益人固有财产；底层单一资金信托贷款债权受法律保护，不因受托人破产而被归入清算财产。司法实践已逐步认可资产证券化SPV（含信托型SPV）基础资产的独立性——如合肥市中院在平安大华汇通财富管理有限公司诉南陵凯迪电厂等执行异议案（参见合肥中院(2018)皖01执异27号等裁定）中，认定ABS专项计划受让取得的电费及补贴收费权债权属独立于原始权益人财产，足以排除原始权益人普通债权人冻结与执行，可作为ABST项下信托财产独立性在司法实践中的参照。武汉市中院（2019）鄂01执异786号亦确认ABS监管账户资金属专项计划独立财产。
（2）服务信托定性：依据《新三分类》，ABST不承担主动投资决策、不对受益人承诺保本保收益，仅提供SPV设立、财产保管、受益人登记、信息披露辅助等事务管理服务，属“资产证券化服务信托”，区别于资金信托及资管产品。
（3）并表法律依据：依据《企业会计准则第33号——合并财务报表》中关于合并范围的相关规定，控制是指投资方拥有对被投资方的权力，通过参与被投资方的相关活动而享有可变回报，并且有能力运用对被投资方的权力影响其回报金额。融资人通过GP任免权、投决会控制权（通常约定重大事项一票否决权）获取对合伙企业的权力，同时通过持有B类LP份额享有可变回报（分红+剩余索取权），满足控制的定义，符合准则中以控制为基础确定合并范围的要求，应将合伙企业纳入合并报表范围。
四、合法合规性交叉分析
1、会计确认——权益工具 vs 金融负债（CAS 37）
根据《企业会计准则第37号——金融工具列报》第十条、第十六条，发行方需证明不存在“不可避免的向持有人交付现金或其他金融资产的合同义务”：
ABN优先级通常设计为可续期/开放期结构：发行人有权选择续期或赎回；投资人在开放期享有回售权；无强制到期还本付息义务。
差额支付/流动性支持函表述为“有条件、非强制、以发行人在开放期选择不赎回为前提”，避免构成推定义务。
律师应配合会计师出具《并表及权益工具认定法律备忘录》，重点分析合同条款对“无条件支付义务”的排除。
2、会计确认的严峻挑战：2026年审计口径的趋严与“强续期”机制
鉴于当前时间点（2026年），会计师事务所在执行《企业会计准则第37号》（CAS 37）时，对“权益工具”的认定标准已从“形式合规”向“实质重于形式”转变。单纯依赖“发行人有权续期”的条款设计，在当前的审计环境下已面临较大挑战。
（1）“推定义务”的认定风险
若ABN结构中包含“交叉违约”或“资金挪用”等限制性条款，当这些条款被触发时，即便发行人拥有续期权，审计师也可能认定发行人存在“推定义务”去赎回证券。2025年部分央企案例中，审计师已开始要求剔除或严苛界定此类触发条件。
（2）推广“强续期”机制
为应对审计压力，市场前沿机构已开始探索引入“强续期”设计。即在特定宏观经济指标触发或特定时间点后，赋予发行人“必须续期”而非“选择续期”的权利。这种设计能更有效地切断“不可避免的交付现金义务”，从而在实质上满足权益工具的确认条件。但需注意，‘强续期’可能被监管视为‘变相永续’，需与投资人进行充分的事前信息披露，避免合规争议。
（3）利息递延的表述优化
建议明确区分“利息递延”与“违约”。明确约定发行人在选择不支付利息时，不构成违约事件，且该权利的行使不受外部评级或资产负债率指标的限制，以消除“推定义务”的隐患。
3、监管合规——《新三分类》与交易商协会规则
ABST符合《新三分类》对“资产证券化服务信托”的定义与禁止性规定（不得开展资金池、不得承诺刚兑、不得主动投资）。依据《企业资产证券化业务规则》（NAFMII），ABN注册需提交法律意见书。
若涉及国有产权（如央企子公司任GP），需注意《企业国有资产交易监督管理办法》（国资委 财政部令第32号，下称“32号令”）关于有限合伙份额转让/出资的进场交易豁免及备案要求——同一国家出资企业及其各级控股企业或实际控制企业间因内部重组整合可采用非公开协议转让，但需注意严格核实实际控制关系的持续时间，对于划转不满12个月的资产，建议优先考虑进场交易或申请国资委个案豁免，避免因程序瑕疵导致交易无效。
4、国资监管导向
国务院国资委《中央企业资产负债率分类管控工作方案》鼓励央企通过权益性融资工具优化资本结构；并表ABN募集资金计入少数股东权益、无政府回购承诺、无财政兜底，不构成新增隐性债务，符合降杠杆政策导向。
五、法律风险识别与防控
1、业务典型风险
2、国资合规风险深化
结合2025年国资委对央企金融衍生业务及信托投资的专项检查，在服务信托业务中需特别警惕“名为信托、实为借贷”的穿透监管风险。
（1）“同一控制下”认定的时效性
依据32号令关于非公开协议转让的豁免条款，必须严格证明转让双方处于“同一控制下”。2025年某央企二级子公司因在股权划转后不足6个月即参与ABST交易，被监管认定为规避进场交易，导致交易结构被迫重组。因此，律师在尽职调查中必须核实“实际控制关系的持续时间”。
（2）防止“通道化”与“影子银行”回潮
金融监管总局在2025年多次通报批评信托公司利用“服务信托”名义变相开展“非标资金池”的行为。若ABST受托人实质上承担了底层资产的信用风险或流动性支持，可能被定性为违规通道。防控措施需强调：受托人必须保留完整的“拒绝违规指令”的书面记录，并确保资金划付指令必须基于底层真实的贸易背景或投资依据。
六、对央国企融资方案优化的思考与建议
基于上述市场实证与法律分析，对拟采用并表型ABN的央国企我们提出以下建议：
1、储架式分期发行匹配资产负债管理节奏：建议参照中国电建模式以及中节能模式，向交易商协会申请大额储架注册（如50～300亿元），根据降杠杆时点需求分期挂牌，降低发行成本，同时充分考量2026年监管对“高频滚动”的窗口指导限制，提前储备‘实体项目’资金用途证明。根据观察，对于“无明确项目投向、纯用于借新还旧”的储架额度，注册通过率显著下降。
2、并表论证前置、财审联动：在项目启动前即引入会计师预审，确认GP控制权条款与ABN“可续期+回售”结构能满足CAS 33并表及CAS 37权益工具认定，避免注册后发现会计认定偏差。
3、绿色并表ABN的品牌溢价利用：对持有绿色资产（新能源、节能改造）的企业，可申请绿色债务融资工具认证，降低发行利差并契合ESG披露要求，但需提前做好资金用途的穿透合规管理，在目前监管口径下，储架发行需提前储备‘实体项目’资金用途证明，单纯依靠‘补充流动性’获批大额额度难度较大。
4、避免明股实债嫌疑的合约治理：严格清理“刚性兑付”“固定到期无条件回购”表述；差额支付承诺须与开放期挂钩且以发行人选择不赎回为前提。
七、对信托公司资产证券化服务信托业务创新的合规建议
对希望深耕ABST本源业务的信托公司们提出以下建议：
1、明确ABST职责边界，防范“变相资管”认定：在ABST受托合同中明示“事务管理职责——SPV设立、账户保管、受益人登记、信息披露辅助”，排除投资决策权、投资建议权及业绩报酬收取条款；内部制度单独建档“服务信托业务操作规程”；但需注意，即便作为服务信托，受托人仍需对基础资产的‘真实性’进行形式审查，并保留拒绝违规指令的记录，以履行信义义务。
2、向前延伸价值链，提供结构论证与注册配合：不只做“签字受托人”，也可协同主承销商参与交易结构法律可行性论证、提出控制权条款草拟建议、协助答复注册反馈等——这正是《新三分类》鼓励的“主动服务能力”而非“主动投资管理”。
3、建立ABST存续期合规留痕制度：针对并表型ABN开放期续期/赎回决策、受益人变更登记、重大事项信息披露等，建立标准化操作流程（SOP）与底稿归档制度，防范被认定为实质参与运营管理。
4、关注国有产权合规提示义务：当ABST基础资产涉及央企/国企LP份额出资或GP任命时，向委托人提示32号令（国资委财政部令第32号）关于非公开协议转让及备案的可能适用情况，体现专业审慎。
八、结语
综上所述，资产证券化服务信托（ABST）在并表型ABN中的应用，虽在短期内为企业优化报表提供了合规路径，但2026年的监管与审计环境已不容许任何“报表游戏”的空间。其未来的生命力不再仅仅依赖于法律形式上的“破产隔离”或会计处理上的“技术套利”，而是必须回归“资产信用”的本源。只有当基础资产具备真实的现金流产生能力，且交易结构能经受住“实质重于形式”的穿透检验时，此类工具才能真正成为支持实体经济、优化资本布局的有效手段。律师在此类业务中的核心价值不在于形式审查，而在于通过精密的合同条款设计（控制权、消除强制支付义务、服务信托职责边界）在满足监管合规、审计认定及国资要求的多重约束下，为客户提供兼具安全性与经济性的交易架构。
