并购重组系列文章：上市公司产业并购基金法律实务解读（下）

 

《证券期货法律适用意见第18号》对上市公司财务性投资的范围与例外进行了具体规定：

 

实务要点：

1.上市公司的财务性投资情况，是再融资中监管部门重点关注的问题之一。上市公司投资产业并购基金时，一般在基金合同中会明确约定投资范围应聚焦上市公司产业链上下游或协同领域，符合上市公司主营业务及战略发展方向，避免被认定为财务性投资。

 

2021年爱尔眼科定向增发股份时，曾收到交易所审核问询函，监管关注其对外投资的产业基金是否属于财务性投资，爱尔眼科在问询答复中陈述：爱尔眼科是全球规模最大的专业眼科连锁医疗集团，主要提供各类眼科疾病诊疗、手术服务与医学验光配镜服务，为进一步深化在眼科行业的优势地位，协同行业上下游资源以达到战略整合、拓展主业的目的，爱尔眼科投资了相关合伙企业，该等合伙企业不构成财务性投资。

 

2.若上市公司存在将超募资金用于永久性补充流动资金的，其在12个月内不得与专业投资机构共同投资，仅能与专业投资机构共同投资与主营业务相关的投资基金，或者市场化运作的贫困地区产业投资基金和扶贫公益基金等投资基金。该要求主要规定在《上海证券交易所上市公司自律监管指引第5号——交易与关联交易》《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第7号——交易与关联交易》中。

 

3.新“国九条”及“并购六条”等制度鼓励上市公司立足主业实施产业链并购整合，鼓励“产业赋能型”投资，上市公司纯财务性私募股权基金投资减少，上市公司投资产业并购基金逐渐成为主流模式。

 

（二）同业竞争监管要求

证监会、交易所对上市公司同业竞争实行严格监管，上市公司控股股东、实际控制人及其控制的其他主体禁止从事与上市公司构成重大影响的同业竞争业务。若产业并购基金由上市公司控股股东或实际控制人或其控制的主体参与、设立，需重点关注是否会新增同业竞争的问题。具体监管规则如下：

 

实务要点：

为防范上市公司新增同业竞争，基金投资范围通常也需要限定在上市公司产业链上下游或协同领域，避免投资与上市公司具有相同或者相近业务的企业。同时，可在基金合同中设置以下特殊条款：

1.同业竞争一票否决权：若基金拟投资标的与上市公司构成构成同业竞争的，赋予上市公司对该等投资事项的一票否决权，具体可通过赋予上市公司委派的投资决策委员会委员在该等事项表决时享有一票否决权，或就该等事项要求管理人事先取得上市公司同意等安排实现；

 

2.消除同业竞争安排：若基金已投资标的与上市公司构成同业竞争的，需约定消除同业竞争的安排，如上市公司行使优先购买权、基金限期向第三方出售标的资产等，基金管理人和其他投资人需配合履行该等义务（参考《人福医药关于参与投资设立私募基金暨关联交易的公告》《杭氧股份关于投资设立产业基金暨关联交易的公告》）[2]。

 

二、基金决策机制

 

（一）投资决策委员会

基金投资决策委员会（“投委会”）是基金对外投资、投后管理、投资退出等投资管理重大事项的核心决策机构，其组成、权限等均需严格遵守监管规则。

 

1.基金决策权归属:根据《私募投资基金监督管理条例》《私募投资基金登记备案办法》等规定，私募基金管理人负有法定的投资管理等受托职责，不得将投资管理权委托他人行使，管理人委托他人履行职责的其依法应当承担的责任不因此而减轻或者免除；管理人让渡基金决策权，实质上属于让渡投资管理职权，可能受到监管处分或处罚，甚至被暂停开展业务或撤销管理人登记。[3]故从管理人自身业务合规角度，投委会通常由管理人内部人员组成或由管理人内部人员与投资人委派人员共同组成，但上市公司作为LP不会取得基金投资决策权。即便是在“双GP”架构下，上市公司关联方作为GP之一也主要是发挥协助、监督管理人GP执行合伙事务，而不享有基金投资管理决策权。

 

2.合伙企业组织法的约束:基金通常采用有限合伙企业组织形式，根据《中华人民共和国合伙企业法》的规定，有限合伙企业由普通合伙人执行合伙事务，有限合伙人不执行合伙事务、不得对外代表有限合伙企业。虽然司法实践中对于违反该规定是否导致合同无效存在不同观点，但LP执行合伙事务存在需对有限合伙企业债务承担无限责任的风险，故上市公司基于治理规范性和风险防控，其在仅作为LP的情况下一般不会谋求基金投资管理决策权。

 

3.上市公司并表限制：若上市公司对基金享有决策权，即便上市公司仅作为基金LP，遵循实质重于形式原则判断控制权，可能导致上市公司被认定为基金和被投资企业的实际控制人，从而导致基金和被投资企业均需纳入上市公司合并报表范围。在此情形下，由于基金投资以及投资标的培育往往需要经历较长时间，在此期间可能无法优化上市公司财务报表，甚至会拖累上市公司业绩，这是大多数上市公司避免取得基金控制权的重要商业考量之一。

 

即便上市公司不享有基金决策权，但上市公司仍可以通过委派投委会委员、观察员等方式，参与基金投资管理、决策的过程，对此现行法律法规及监管规定并无禁止性规定。若上市公司委派投委会委员，可直接就投委会审议事项行使表决权；若上市公司委派观察员，虽然对基金投资管理事务不享有表决权，但可以列席参与投委会，获取基金投资管理等重大事务的相关信息。

 

（二）咨询委员会/顾问委员会

为降低投资人无法参与基金投资管理可能产生的管理人道德风险，并兼顾基金决策效率，越来越多基金设立咨询委员会/顾问委员会，其核心职能与组成如下：

1.决策范围：对基金关联交易、利益冲突等可能损害投资人利益的重大事项，以及涉及全体合伙人重大利益的延长基金期限、改变投资策略等重大事项，享有最终决策权。

 

2.组成方式：基金咨询委员会/顾问委员会一般由全体投资人或出资达到一定比例以上的投资人委派人员组成。上市公司作为LP，可向咨询委员会/顾问委员会委派委员，以参与基金上述重大事项的决策；若上市公司出资比例较低、无法委派委员的，亦可委派顾问参与上述事项的决策过程。

 

三、基金退出

 

上市公司产业并购基金的退出路径以“上市公司并购”为主要方式，若无法被上市公司并购，则通过基金对外出售标的资产、被投资企业IPO等方式实现退出。不同于一般私募股权基金，在上市公司产业并购基金中，上市公司为保障实现并购标的资产的目标，可能会要求在基金合同中事先约定上市公司对基金持有的标的资产或其他投资人持有的基金份额享有优先购买权。[4]

 

以下为基金退出的主要方式及需重点关注的法律合规问题：

（一）上市公司购买标的公司股权

上市公司通过现金支付和/或发行股份支付的方式，并购基金持有的标的公司股权，需关注如下要求：

1.现金支付对价

上市公司并购标的资产时，根据交易是否构成重大资产重组，适用不同的法律法规和监管要求。

 

（1）若并购交易不构成重大资产重组：需依据《股票上市规则》等监管要求履行上市公司内部决议（董事会/股东会）、信息披露等程序，重点核查交易对价是否公允、是否构成关联交易、反垄断审查等。

 

（2）若并购交易构成重大资产重组：需严格遵守《上市公司重大资产重组管理办法》的规定，包括标的资产的合法合规性、估值和定价的合理性与公允性、信息披露完整性等要求。

 

（3）业绩对赌问题：根据《上市公司重大资产重组管理办法》规定，上市公司购买资产，若采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据，且交易对方为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人的，应当设置业绩承诺与补偿机制；在其他情形下，不强制要求设置业绩承诺与补偿机制，但实践中，上市公司购买资产交易中（尤其是构成重大资产重组的交易），倾向于设置业绩承诺与补偿条款，以保护上市公司及中小股东利益。在交易对方为上市公司产业并购基金时，从标的资产“经营权与业绩补偿责任平衡”的角度，若基金未实质参与标的公司经营管理（标的公司由上市公司或原股东主导经营），在不违反法律法规的情形下可豁免基金承担业绩承诺与补偿义务。在爱尔眼科收购产业并购基金所持医院资产的交易中，未设置业绩承诺与补偿安排，其主要理由为交易对方（即产业并购基金）不具备进行业绩承诺的客观条件——交易完成后，标的医院将成为上市公司的控股子公司，上市公司将依据其发展规划和经营策略深度介入标的医院的经营管理。

 

2.发行股份支付对价（构成重大资产重组）

上市公司发行股份购买其作为LP的产业并购基金持有的标的资产，构成重大资产重组，除应当符合《上市公司证券发行注册管理办法》《上市公司重大资产重组管理办法》及相关规定的要求外，需关注“交叉持股”和基金取得股份的锁定期。

（1）避免交叉持股

上市公司向其投资的产业并购基金发行股份购买资产，会形成“上市公司持有基金份额+基金持有上市公司股份”的交叉持股，需遵守如下监管规则：

a.禁止上市公司与控制子公司交叉持股

现行法律规定和监管规则原则上禁止上市公司与控股子公司之间的交叉持股，因特殊原因导致交叉持股的，应遵守“1年消除期+表决权限制”的要求：

 

（2）基金持有上市公司股份的锁定期

根据“并购六条”和《上市公司重大资产重组管理办法》的规定，私募基金在重大资产重组中取得的上市公司股份的锁定期与私募基金持有标的资产的期限进行“反向挂钩”，具体如下：

 

注：

1.若上市公司采用分期发行股份方式支付的，锁定期自首期股份发行结束之日起算。

 

2.若基金承担业绩对赌和补偿义务，则基金需同时承诺在业绩对赌期结束并以股份履行业绩补偿义务（如需）后方可解禁减持。

 

（二）基金向上市公司实物分配标的公司股权

《私募投资基金备案指引第2号——私募股权、创业投资基金》第二十八条规定：“私募股权基金完成清算，剩余基金财产可以以货币资金方式分配给投资者，或者经投资者同意，以实物资产方式分配给投资者。”现行法律法规及监管规则允许私募基金向投资者进行实物分配。南京高科投资的南京中钰高科一期基金即采用了实物分配股权的方式。

 

实务要点：

该退出方式下需关注股权实物分配的税务问题。目前私募基金实物分配缺乏配套的税务制度，若无法适用递延纳税（即递延至实物分配股权变现后再缴纳相应税款），上市公司在取得实物分配的股权时即可能需要缴纳企业所得税等税费，存在较高税务压力。建议在基金合同中明确税务承担规则，并提前与税务部门沟通协商，争取适用合理的税务处理方式。

 

（三）上市公司受让基金全部份额，基金转为一般合伙企业继续存续

根据中基协规定，对于公司型或合伙型私募股权基金，经投资者和管理人协商一致解除委托管理关系，且管理人不再担任股东或者合伙人的情况下，可以仅注销基金身份，并继续作为非基金形式的公司或者合伙企业存续，该公司或合伙企业应变更名称和经营范围，不得保留“基金”或者其他误导性字样。

 

实务中，上市公司除直接并购标的公司股权外，也存在上市公司及子公司通过合伙企业间接并购标的资产。如嘉泽新能（601619.SH）案例中，上市公司及其子公司分别作为LP和GP受让基金其他合伙人的全部份额，管理人退伙，并向中基协办理基金清算手续、注销基金身份，合伙企业以非基金形式继续存续，上市公司实现间接并购标的资产。

 

嘉泽新能参与产业并购基金投资及退出的路径具体如下：

 

（注：根据上市公司公告，嘉泽新能该交易采用现金方式支付对价，但因上市公司在12个月内连续购买基金份额并最终取得实际控制权，基金2020年资产总额、资产净额占上市公司2020年对应财务指标的比例均超过50%，故构成重大资产重组。）

 

实务要点：该退出方式下，需关注如何向管理人结算和支付业绩报酬/超额收益的问题。

私募股权基金中，通常会设置管理人业绩报酬/超额收益条款，即在基金实现向投资人分配实缴出资和固定回报后，如仍有超额收益，由管理人和全体投资人按照约定比例分配。若基金通过标的资产变现取得可分配收入并实现退出，则业绩报酬/超额收益按实际可分配收入金额计算确定；但在基金转为一般企业继续存续并持有标的资产的情况下，基金并无现金可分配收入，则需合理、公允地确定管理人的业绩报酬/超额收益，以既符合基金合同约定又不损害上市公司利益。

 

在嘉泽新能上述案例中，基金合同约定管理人有权享有绩效收益，上市公司及其子公司受让基金份额时，对于如何向原管理人支付绩效收益，及绩效收益的计算依据和合理性、是否损害上市公司利益，成为监管部门重点关注的问题之一。嘉泽新能采用了如下处理方式：由第三方评估机构进行评估的方式以基金评估值确定可分配收入金额，并扣除按基金合同约定的计算方式计算的有限合伙人实缴出资和优先回报，从而计算出原管理人可取得的绩效收益，并由有限合伙企业向管理人进行支付。

 

（四）其他退出方式

除前述退出方式外，产业并购基金持有的标的资产，若不符合上市公司并购要求从而无法注入上市公司，也可以通过其他方式退出，包括出售给第三方、标的公司原股东回购、IPO等。但是，因其他退出方式的不确定性高，在基金设立之初及标的公司投资环节，建议提前考虑和筹划未来的退出渠道，避免投资无法退出给管理人和上市公司造成的负面影响。

 

四、基金期限

 

（一）基本要求

根据《私募投资基金登记备案办法》规定，私募基金应当约定明确的存续期，私募股权基金约定的存续期除另有规定外不得少于5年，鼓励私募基金管理人设立存续期不少于7年的私募股权基金。上市公司参与的产业并购基金，基金存续期限通常为5—10年，大多数不超过10年。

 

（二）工商登记期限问题

1.为避免基金存续期满后无法立即完成清算，作为基金的公司或合伙企业在市场监督管理局登记的营业期限一般应稍长于基金存续期限或登记为无固定期限。

 

2.若作为基金的公司或合伙企业在市场监督管理局登记的营业期限为固定期限，则在基金未按时完成清算注销的情形下，可能因工商登记的营业期限届满导致银行、券商冻结基金账户（包括银行账户、证券账户等），影响基金财产处置和分配，故需在工商登记的营业期限届满时及时办理延期。

 

为避免届时因部分投资人不配合或内部流程过长导致延期无法及时办理，管理人可提前在基金合同中对该特殊情形下在基金存续期不变的前提下延长工商登记的营业期限的决策程序和安排进行相应约定，确保及时办理工商延期手续。

 

五、信息披露

 

上市公司参与产业并购基金的信息披露义务贯穿基金全生命周期，相关要求主要规定在《上海证券交易所上市公司自律监管指引第5号——交易与关联交易》《科创板上市公司自律监管指南第3号——日常信息披露》附件《第二十七号 科创板上市公司与私募基金合作投资公告》以及《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第7号——交易与关联交易》中。具体包括：

 

（注：虽然科创板监管规则对上市公司参与产业并购基金的信息披露要求，相较于主板较为宽松，但实践中一些科创板上市公司可能会参照主板更为严格的信息披露要求进行自愿披露。）

 

实务要点：

1.因上市公司信披要求高于私募基金监管规定中一般的信息披露要求，上市公司可能在基金合同中对管理人的信息披露义务进行特别约定。

 

2.为保障上市公司履行产业并购基金的法定披露义务，私募基金管理人在基金设立、投资、投后管理、退出过程中，均需要及时、充分向上市公司投资人披露相关信息。若因私募基金管理人履行信息披露义务瑕疵，导致上市公司信披违规、被处分/处罚、引发投资者纠纷的，可能导致管理人需承担赔偿责任。

 

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[2] 《人福医药关于参与投资设立私募基金暨关联交易的公告》：睿成创投基金主要投向大健康领域的高新技术产业，该私募基金所进行的投资、投资管理等业务可能与公司产生同业竞争或关联交易的风险。如导致同业竞争的，各方将严格按照有关法律、法规、规范性文件的规定及监管机构的要求，按照公平、公允等原则协商妥善解决，以避免同业竞争。

《 杭氧股份：关于投资设立产业基金暨关联交易的公告》：考虑到未来该产业基金拟开展的投资项目可能存在与上市公司同业竞争的情况，公司间接控股股东杭州资本为充分保护上市公司及其全体股东的权益，就避免同业竞争事宜作出承诺，将采取法律法规允许的适当方式确保不会对上市公司造成重大不利影响， 包括但不限于投资基金已投项目与本公司业务构成同业竞争的，本公司具有优先购买权等。

[3] 根据《私募投资基金监督管理条例》第五十三条规定，违反本条例第二十七条规定，私募基金管理人委托他人行使投资管理职责，或者委托不符合《证券投资基金法》规定的机构提供证券投资建议服务的，责令改正，给予警告或者通报批评，没收违法所得，并处10万元以上100万元以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告或者通报批评，并处3万元以上30万元以下的罚款。

根据《私募投资基金登记备案办法》第六十八条规定，私募基金管理人有下列行为之一的，协会可以采取书面警示、要求限期改正、公开谴责、暂停办理备案、限制相关业务活动等自律管理或者纪律处分措施；情节严重的，可以撤销私募基金管理人登记：（二）违规委托他人行使职责、不按照规定办理投资确权，以及未按照规定开展私募基金投资运作的其他情形。

[4] 爱尔眼科参与设立的产业并购基金中，基金合同约定爱尔眼科对基金持有的标的医院股权享有优先购买权。

根据《海康威视：关于投资设立创业投资合伙企业暨关联交易的公告》，海康威视拟与中电海康、杭州高科技创投、中电海康股权投资共同投资设立海纳昱智基金，基金合同约定：杭州高科技创投自首期出资款支付到账之日起满 7 年后，可随时要求退出，海康威视或其指定关联方有权优先承接其合伙份额。