终止净额结算机制的法律效力

一、终止净额结算机制概述

 

终止净额结算是一项旨在管理和控制交易对手方信用风险的交易合同安排，这一机制已在金融衍生交易及类似属性交易中得到广泛运用，并体现在此等交易的市场主协议文本之中。这些主协议包括：在国内市场上，中国银行间市场交易商协会（NAFMII）发布的《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议（2009年版）》和《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议（跨境文本-2022年版）》，且《中国银行间市场债券回购交易主协议（2013年版）》和《中国证券市场金融衍生品交易主协议（2013年版）》[1]中也均引入了终止净额结算机制；在国际市场上，国际掉期及衍生工具协会（ISDA）发布的1992年ISDA主协议及2002年ISDA主协议，证券业与金融市场协会（SIFMA）、国际资本市场协会（ICMA）发布的《通用回购主协议》（Global Repurchase Master Agreement），国际证券借贷协会（ISLA）发布的《通用证券借贷主协议》（Global Master Securities Lending Agreement）；

 

作为一项交易机制，终止净额结算机制是有关交易提前终止及交易提前终止后各被终止交易项下盈亏头寸之净额计算（即轧差）和支付的合同安排。就具体操作而言，是指一旦出现合同约定的违约事件（或终止事件），主协议项下全部（或部分）交易自动提前终止或经守约方（就终止事件而言，则通常指非受影响方，即非受终止事件影响的一方）通知提前终止，由守约方（或非受影响方）计算每个被终止交易项下的盈亏头寸，并将所有被终止交易的盈亏头寸及双方在全部交易下应付未付款项一并轧差计算，以得出一个只需单向支付的金额（即净额），也即确定一个单向的支付义务。

 

金融交易之所以广泛采用终止净额结算机制，是因为当交易一方发生违约事件或终止事件时，守约方或非受影响方能够及时终止交易，固化主协议项下交易的风险敞口，并通过轧差计算将风险敞口凝结为一个金额相对更低的净风险敞口，实现对交易双方之间全部交易风险的整体控制。金融市场交易，特别是衍生交易，具有一定杠杆特性。如果在对手方出现风险的情况下时，交易一方不能及时凝固与对手方之间所有交易项下的风险敞口并轧差计算，可能会导致守约方额外承担更多亏损，并可能因此被对手方拖累至破产，并引发市场连锁反应甚至系统性风险。

 

终止净额结算机制本质上属于一项合同安排，其作用的实现或设计功能的发挥需以法律上的合法性、有效性与可执行性为前提。若其合法性、有效性与可执行性不能得到支持，无论其本身对金融市场有多么巨大的作用，也无法实现。巴塞尔协议以及《商业银行资本管理办法》均认可了终止净额结算的信用风险缓释作用，但该等认可亦是以终止净额结算协议无论在任何情况下（特别是在对手方破产的情况下）均有效且可执行为前提。为此，有必要探讨终止净额结算这一交易合同安排在合同法、破产法框架下的法律有效性和可执行性，以及相关立法的必要性。

 

二、终止净额结算机制的法律有效性分析

 

（一）终止净额结算机制与《中华人民共和国民法典》（以下简称“《民法典》”）

终止净额结算机制的核心内容有三个部分：一是单一协议即约定交易双方在主协议项下的所有交易构成一个合同关系，二是提前终止权，三是提前终止后的净额结算。基于《民法典》的相关规定，前述合同安排的法律有效性是确定的，具体而言：

1、关于单一协议

《民法典》第五条规定，“民事主体从事民事活动，应当遵循自愿原则，按照自己的意思设立、变更、终止民事法律关系。”据此，金融交易的双方当事人有权自愿协商确定双方之间的协议条款，只要该等条款不违反法律、行政法规的强制性规定[2]，损害国家利益、社会公共利益或者他人合法权益[3]。终止净额结算机制不违反法律、行政法规的强制性规定，亦未损害国家利益、社会公共利益或者他人合法权益。根据这一基本的契约原则，金融交易主协议中有关单一协议的约定，其法律有效性是不存在任何异议的。

 

2、关于提前终止

《民法典》第五百六十二条规定，“当事人协商一致，可以解除合同。当事人可以约定一方解除合同的事由。解除合同的事由发生时，解除权人可以解除合同。”根据该条规定，金融交易双方可以约定交易一方单方解除交易合同的情形，并且在该等情形发生时，交易一方有权解除合同。也即，在《民法典》项下，交易一方有权根据双方的协议约定提前终止交易，或者在协议约定的情形发生时，交易自动提前终止。

 

3、关于净额结算（netting）/抵销权（set-off right）

尽管从法律意义上讲，净额结算和抵销是两个不同概念，净额结算是主协议项下多个交易（属于单一合同）项下的盈亏头寸轧差，并形成一个单向支付的合同义务，是债的初始形成，而抵销则是两个或多个合同支付义务的冲抵，是不同债项在等额之内的消灭，但从计算和经济效果角度看，两者则是相似的安排。因此，在探讨净额结算的法律问题时，常参照抵销的相关法律规定。

 

结合《民法典》的相关规定，即第五百六十八条（当事人互负债务，该债务的标的物种类、品质相同的，任何一方可以将自己的债务与对方的到期债务抵销；但是，根据债务性质、按照当事人约定或者依照法律规定不得抵销的除外。当事人主张抵销的，应当通知对方。通知自到达对方时生效。抵销不得附条件或者附期限）及第五百六十九条（当事人互负债务，标的物种类、品质不相同的，经协商一致，也可以抵销），合同双方可以约定双方在合同项下的债务相互抵销，即使该等债务种类、品质并不相同。同时，第五百六十七条规定“合同的权利义务关系终止，不影响合同中结算和清理条款的效力”，毋庸置疑，其中提及的“结算和清理”包括净额结算/抵销。

 

基于上述规定，在《民法典》项下，交易双方有权在交易终止后进行净额结算/抵销。

 

（二）终止净额结算机制与《中华人民共和国企业破产法》（以下简称“《破产法》”）

《破产法》是有关债务人资不抵债或不能清偿到期债务时确保所有普通债权人得以按其债权比例以债务人资产为限同等受偿的强制性法律程序，其中有一项特别重要的制度安排，就是法律授予破产管理人挑拣履行权或选择性提前终止合同的权利。此外，《破产法》对债权人行使抵销权也有一定的限制规定。应该说，当基于主协议的交易一方进入破产程序后，守约方基于终止净额结算机制而享有的提前终止全部交易与终止后净额结算/轧差的合同权利，就可能与《破产法》项下管理人的挑拣履行权以及对抵销的限制性规定产生冲突。具体如下：

1、破产管理人的挑拣履行权与交易一方的提前终止权

《破产法》第十八条规定，“人民法院受理破产申请后，管理人对破产申请受理前成立而债务人和对方当事人均未履行完毕的合同有权决定解除或者继续履行，并通知对方当事人。管理人自破产申请受理之日起二个月内未通知对方当事人，或者自收到对方当事人催告之日起三十日内未答复的，视为解除合同。管理人决定继续履行合同的，对方当事人应当履行；但是，对方当事人有权要求管理人提供担保。管理人不提供担保的，视为解除合同。”根据该条规定，交易一方进入破产程序后，对于交易双方之间“在破产申请受理前成立而双方均未履行完毕的合同”，管理人有权决定解除或继续履行（即挑拣履行权）。对于金融交易而言，在交易一方进入破产程序时，很可能双方均未履行完毕，属于《破产法》第十八条规定的“在破产申请受理前成立而双方均未履行完毕的合同”，管理人因此有权决定是继续履行还是解除。

 

基于上述第（一）部分有关《民法典》的讨论，交易一方提前终止交易的权利与交易自动提前终止的安排根据《民法典》是应当得到支持的。但是，在交易一方进入破产程序后，即产生如下问题（以下称之为“提前终止问题”）：管理人在《破产法》第十八条项下的挑拣履行权是否优先于交易双方在协议中已经约定的提前终止权或者自动提前终止安排。

 

2、抵销权的限制

交易一方进入破产程序后，针对该方进行的抵销将受到《破产法》规定的相关限制。《破产法》第四十条规定，“债权人在破产申请受理前对债务人负有债务的，可以向管理人主张抵销。但是，有下列情形之一的，不得抵销：（一）债务人的债务人在破产申请受理后取得他人对债务人的债权的；（二）债权人已知债务人有不能清偿到期债务或者破产申请的事实，对债务人负担债务的；但是，债权人因为法律规定或者有破产申请一年前所发生的原因而负担债务的除外；（三）债务人的债务人已知债务人有不能清偿到期债务或者破产申请的事实，对债务人取得债权的；但是，债务人的债务人因为法律规定或者有破产申请一年前所发生的原因而取得债权的除外。”《最高人民法院关于适用<中华人民共和国企业破产法>若干问题的规定（二）》第四十一条、第四十二条进一步明确，债权人依据《破产法》第四十条的规定行使抵销权，应当向管理人提出抵销主张；管理人收到债权人提出的主张债务抵销的通知后，经审查无异议的，抵销自管理人收到通知之日起生效；管理人对抵销主张有异议的，应当在约定的异议期限内或者自收到主张债务抵销的通知之日起三个月内向人民法院提起诉讼。

 

在终止净额结算机制下，若双方之间的交易被终止，守约方将其与违约方之间每个交易项下的应付/收款项抵销而获得一个单向支付（守约方向违约方支付，或违约方向守约方支付）的金额。基于上述第（一）部分有关《民法典》的讨论，该等抵销安排根据《民法典》是应当得到支持的。但是，在交易一方进入破产程序后，同样产生一个问题（以下称之为“抵销问题”）即：《破产法》第四十条相关的抵销限制是否优先于交易双方在协议中已经约定的净额结算安排？

 

此外，《破产法》第三十一条[4]（关于破产申请受理前一年的可撤销情形）、第三十二条[5]（关于破产申请受理前六个月内的个别清偿撤销）、第三十三条[6]（关于自始无效的情形）也可能会影响破产情况下终止净额机制的运转。当然，交易双方正常进行（并非为了规避法律规定或监管要求，而是基于正常商业目的、善意进行）的金融交易并不会落入前述条款规定的情形中，终止净额结算机制设计的初衷亦不包括非正常金融交易，故在此，我们不对适用前述条款的特定情形做过多讨论。

 

基于上述分析，提前终止问题与抵销问题本质上是，对于终止净额结算机制而言，当交易一方进入破产程序后，到底是《民法典》的规定优先适用还是《破产法》的规定优先适用的问题。《民法典》系由全国人民代表大会制定，《破产法》系由全国人民代表大会常务委员会制定。根据《中华人民共和国立法法》的相关规定，全国人民代表大会和全国人民代表大会常务委员会根据宪法规定行使国家立法权，其制定的法律效力相同，仅次于宪法。为此，《民法典》与《破产法》具有相同的效力等级。而截至目前为止，这两个法律本身，以及全国人民代表大会、全国人民代表大会常务委员会制定的（除《中华人民共和国期货和衍生品法》之外的）其他法律均未就该问题进行明确。

 

三、《期货与衍生品法》与衍生品交易终止净额结算

 

2022年4月20日，第十三届全国人民代表大会常务委员会第三十四次会议表决通过了《中华人民共和国期货和衍生品法》（以下简称“《期货和衍生品法》”），其中明确提到了衍生品交易的终止净额结算机制及其法律效力。

 

《期货和衍生品法》第三十二条规定，“衍生品交易采用主协议方式的，主协议、主协议项下的全部补充协议以及交易双方就各项具体交易作出的约定等，共同构成交易双方之间一个完整的单一协议，具有法律约束力。”据此，《期货和衍生品法》认可了衍生品交易单一协议的安排。

 

《期货和衍生品法》第三十五条规定，“依法采用主协议方式从事衍生品交易的，发生约定的情形时，可以依照协议约定终止交易，并按净额对协议项下的全部交易盈亏进行结算。依照前款规定进行的净额结算，不因交易任何一方依法进入破产程序而中止、无效或者撤销。”该条规定认可了主协议项下交易提前终止、净额结算的安排，同时明确该等安排不受交易任何一方进入破产程序而中止、无效或者撤销。

 

根据《立法法》第一百零三条的规定，同一机关制定的法律、行政法规、地方性法规、自治条例和单行条例、规章，特别规定与一般规定不一致的，适用特别规定；新的规定与旧的规定不一致的，适用新的规定。《期货和衍生品法》和《破产法》均由全国人民代表大会常务委员会制定，但《期货和衍生品法》的颁布时间晚于《破产法》，并且相对《破产法》而言，属于针对衍生品交易的特别规定。为此，就衍生品交易的终止净额结算安排，应当适用《期货和衍生品法》的规定，终止净额结算安排的协议约定与《破产法》适用的冲突自此得以澄清。

 

应该说，就终止净额结算机制立法而言，这是一个巨大的立法进步，是市场多年期盼和努力的结果。

 

然而，值得一提的是，《期货和衍生品法》定义的衍生品交易是指期货交易[7]以外的，以互换合约[8]、远期合约[9]和非标准化期权合约[10]及其组合为交易标的的交易活动。也即，除衍生品交易之外的其他金融交易（以下简称“非衍生品金融交易”）并非《期货和衍生品法》予以规制的交易。《期货和衍生品法》尚未完全解决那些同样采用终止净额结算机制的非衍生品金融交易的终止净额结算效力问题。

 

四、合格金融交易终止净额结算机制

 

由于我国金融市场监管体系仍然以机构监管为主线，以致金融立法具有明显的“分业经营、分业监管”特性（尽管综合监管、功能监管成分日益增多），《期货和衍生品法》作为证券市场领域的重要法律，并不当然覆盖其它金融市场及监管领域的相关市场交易法律问题。因此，《期货和衍生品法》并没有完全解决我国金融市场交易中的终止净额结算立法问题。好在，除《期货和衍生品法》外，我国的立法机关、司法机关以及相关监管机构均对终止净额结算机制有所认识并表示了积极支持。

 

2017年7月，中国银行业监督管理委员会在向全国人大财经委办公厅出具的《对十二届全国人大五次会议第2691号建议答复意见的函》中提及，“虽然我国《企业破产法》、《合同法》和司法程序层面还存在不确定性，但是我国的破产法原则上与终止净额结算规则并不冲突”。

 

2021年11月，原中国银行保险监督管理委员会[11]发布《中国银保监会办公厅关于衍生工具交易对手违约风险资产计量规则有关问题的通知》（以下简称“《通知》”）。根据《通知》， 《衍生工具交易对手违约风险资产计量规则》（银监发〔2018〕1号）第四条规定的净额结算组合认定标准，如商业银行的交易对手为经我国金融监督管理部门批准设立的金融机构，且交易双方签署《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》《中国证券期货市场衍生品交易主协议》《国际掉期及衍生工具协会2002年主协议》或者银保监会认可的其他合法有效净额结算主协议的，无需就终止净额结算机制的协议安排获得书面法律审查意见（以确保终止净额结算机制能够有效实施），商业银行可以按照净额计算衍生工具交易对手违约风险暴露。商业银行债券回购交易违约风险和资本计量参照前述要求执行。基于前述《通知》的内容，我们可以认为，当交易对手方为经我国金融监督管理部门批准设立的金融机构时，主协议项下的终止净额结算机制能够有效实施（否则不应当按照净额进行资本计量）。虽然2024年1月1日开始实施的《商业银行资本管理办法》废止了《通知》，但考虑到《期货和衍生品法》系在《通知》后颁布并生效，且《期货和衍生品法》认可了衍生品主协议终止净额结算机制的效力，我们认为，《通知》所表达的交易对手方为我国金融机构时终止净额结算机制有效的观点，并不会因为《通知》被废止而有所改变（否则，将与《期货和衍生品法》冲突）。

 

更为重要的是，《中国银保监会有关部门负责人就<关于衍生工具交易对手违约风险资产计量规则有关问题的通知>答记者问》（以下简称“《答记者问》”）提及，在《通知》的起草过程中，中国银行保险监督管理委员会牵头成立了包括我国立法、司法和金融管理部门在内的跨部门工作组，开展终止净额结算有关理论和市场研究，立法和司法部门均对终止净额结算表示了支持。司法部门认为，“金融市场”中的净额结算规则一贯以《合同法》关于抵销的法律规定为基本依据，净额结算不适用《破产法》关于破产抵销权的限制性规定，即便在债务人破产的情况下，亦不能得出管理人有挑拣履行权的结论。司法实践中，也未有过否定净额结算合同安排的案例。而对于终止净额结算适用的范畴，《答记者问》亦没有局限于衍生交易，而是将其定义为“金融交易双方根据协议约定，在一方发生违约或终止事件时，另一方有权终止该协议下的全部合格金融交易，并按照约定的方式轧差计算出净额，由净支付方转移给净收入方。”从这些措辞看，《答记者问》表达的监管机构、立法机关、司法机关对终止净额结算有效性的认可，并没有局限于衍生交易，而是覆盖金融市场，或者至少是合格金融交易。

 

尽管《答记者问》提及的司法机关的意见并未体现在最高人民法院的司法解释中，但我们认为，这仍然可以视为人民法院对于合格金融交易终止净额结算机制有效性的倾向性态度和判断意见。《最高人民法院关于人民法院为防范化解金融风险和推进金融改革发展提供司法保障的指导意见》规定，“人民法院在审查金融创新产品合法性时，对于法律、行政法规没有规定或者规定不明确的，应当遵循商事交易的特点、理念和惯例，坚持维护社会公共利益原则，充分听取金融监管机构的意见，不宜以法律法规没有明确规定为由，简单否定金融创新成果的合法性，为金融创新活动提供必要的成长空间。”根据该规定，最高人民法院在处理终止净额结算机制有效性问题时，可以合理期待其在必要时会听取金融监管机构的意见，并采取与金融监管机构相同的肯定终止净额结算机制有效性的态度。

 

此外，我们理解，尽管《期货和衍生品法》仅适用于衍生品交易，但证券回购交易、证券借贷交易等交易亦是金融市场常见的金融交易，与衍生品交易并无本质差别，属性基本相同，可以与衍生品交易一样被视为合格金融交易。我们认为，在《期货和衍生品法》已明确认可衍生品交易终止净额结算机制有效性的情况下，人民法院很难仅认可衍生品交易终止净额结算机制的效力，而否定证券回购交易、证券借贷交易等常见金融交易终止净额结算的效力。

 

结合上述分析，尽管目前尚没有（由全国人民代表大会/全国人民代表大会常务委员会制定的）法律明确破产程序中证券回购交易、证券借贷交易等常见金融交易终止净额结算机制的效力，但在司法实践中，这些金融交易的终止净额结算机制效力是应当并会得到支持的。

 

五、结语

 

终止净额结算机制是金融市场的基础交易安排，在提高金融市场稳定性和流动性、降低系统性风险方面发挥着重要作用。我们认为，金融市场的终止净额结算机制在中国法律项下的合法性、有效性、可执行性并不存在障碍。就终止净额结算机制而言，《期货和衍生品法》是一个具有里程碑意义的立法。尽管如此，由于非衍生品金融交易涉及的终止净额结算机制仍缺乏明确法律覆盖，一些国际机构对此仍存有疑虑，一定程度上影响了我国金融机构相关业务的开展。为此，我们期待相关立法的进一步完善。