“同股不同权”的再认识——兼评《深圳经济特区商事登记若干规定》第四条第三款

2021年3月1日起施行的《深圳经济特区商事登记若干规定》因其中“公司依法设置特殊股权结构的，应当在章程中明确表决权差异安排”的规定引起了市场的极大关注，并被不少媒体和文章解读为“深圳地区所有类型公司均可设置同股不同权”。然而这一解读是否准确？应当怎样认识所谓“同股不同权”？其适用场景和未来前景如何？本文将对上述问题进行探析。

一、“同股不同权”的深圳创新

《深圳经济特区商事登记若干规定》（下称“《深圳商事登记新规》”）经深圳市第六届人民代表大会常务委员会第四十五次会议于2020年10月29日修订通过，自2021年3月1日起施行。《深圳商事登记新规》第四条第三款中“公司依法设置特殊股权结构的，应当在章程中明确表决权差异安排”的规定引起了市场和法律圈的极大关注。而在稍早以前，《深圳经济特区科技创新条例》（下称“《深圳科创条例》”）经深圳市第六届人民代表大会常务委员会第四十四次会议审议通过并于2020年11月1日起施行，其中第九十九条规定：“在本市依照《中华人民共和国公司法》登记的科技企业可以设置特殊股权结构，在公司章程中约定表决权差异安排，在普通股份之外，设置拥有大于普通股份表决权数量的特别表决权股份。”而此次《深圳商事登记新规》未再强调“科技企业”，因而被不少媒体和文章解读为“深圳地区所有类型公司均可设置同股不同权”，并在圈内被广泛传播。

然而从文义上看，《深圳商事登记新规》第四条第三款并非“赋权”条款，其强调的含义实际为：“如果公司是属于依法可以设置特殊股权结构的公司（例如“科技企业”），那么应当在章程中明确表决权差异安排”，这一规定实际是对《深圳科创条例》有关“科技企业”表决权差异安排如何在章程和商事登记中落地的一种呼应，而并非旨在赋予更多类型企业类似的权利，更与所谓“深圳地区所有类型公司均可设置同股不同权”的结论相去甚远。

当然，长期以来为市场所诟病的，往往是“明明法律已经许可章程做不同安排，但商事登记部门就是不给登记”，因此《深圳商事登记新规》第四条第三款的这一规定，对于《深圳科创条例》中表决权差异权利的规则落地，确实有着重要的现实意义。尽管“深圳地区所有类型公司均可设置同股不同权”是对《深圳商事登记新规》的过度解读，但是立法机构是否有意顺应实践发展，在不久的将来予以完全放开，或者通过进一步的实施细则朝这一方向进行解释和释放信号，还是值得期待的。《深圳商事登记新规》第四条第三款无疑也为这种解读和期待留下了耐人寻味的想象空间。

二、“同股不同权”的认识发展

“同股同权”作为一项商事原则起源于一种政治上的民主理念。在公司起源之初，“一人一票”作为一种基本的民主方式和法理基础被融入公司治理之中。但随着公司制度的不断发展，这种“一票一权”、“一股一权”的规则也带来了机械和僵化的弊端。尤其随着资本市场的发展和多元化、多层次投资需求的产生，“一股一权”、“同股同权”的规则逐渐被更加丰富的股权分化制度所替代。事实上，在资本市场发达的主要国家，“同股同权”已经不再作为一项固守的基本原则。例如《德国股份法》第139条规定公司可以发行无表决权的优先股;《法国商事公司法》第175条规定，持股期限超过两年的股东可以享有双重表决权；第177条规定，公司可以限制每位股东在股东会议中拥有的表决权票数总额;《日本公司法》第188条及189条规定，公司章程可以规定一定数额的股份作为一个单元，该单元在股东大会上享有一表决权，持股未满单元数要求的股东不享有表决权，等等。

“同股同权”在我国的实证法基础是《公司法》。1993年《公司法》第130条规定：“股份的发行，实行公开、公平、公正的原则，必须同股同权，同股同利。”1999年和2004年《公司法》修订时沿用了这一表述。2005年《公司法》进行了全面修订，其第127条将上述规定修改为“股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利。同次发行的同种类股票，每股的发行条件和价格应当相同；任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同价额。”此后的《公司法》修订，也沿用了这一表述。而实践中，“同股同权”也似乎早已成为一种商事法上的“理念”或“原则”，被人们在条款表述、交易设置、甚至诉讼抗辩中时时提起、常常运用。然而，到底什么是“同股同权”？显然，“同股同权”的说法虽然朗朗上口，但却并不严谨。我国《公司法》的修订发展，解决了所谓“同股”是指“同类股份”而非“同公司股份”这一区别，为“优先股”等非普通股份的创设和发展留下空间，但这远远不够。“同股同权”与“同股同利”是何关系？与“一股一权”有何区别？按照《公司法》，在“每股的发行条件和价格相同”的情况下，单个股份所承载的权利内容是否一定是“等比例”的？“表决权”与“收益权”又能否进行非比例性配置？诸如《公司法》第166条就有“股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外”这样的规定，是否蕴含了对“同股同权”中等比例权利配置的突破旨趣？这些显然都是现有立法所没有明确回答的问题。

事实上，在有限公司情形下，并不存在严格的“同股同权”限制，尤其在表决权差异安排上，《公司法》第42条规定：“股东会会议由股东按照出资比例行使表决权；但是，公司章程另有规定的除外”，明确赋予了公司股东间的表决自治权。但实践中，为降低所谓“中小股东”及“债权人”损害的风险，商事登记部门对于复杂的章程条款，尤其是通过章程排除诸如“优先购买权”、“同比例表决权”等安排较为排斥，使得大量的特殊安排只能通过私下的股东间协议进行约定，反而容易造成“非公示”所带来的债权人损害。深圳市发布的《深圳科创条例》规定“科技企业”可以设置特殊股权结构，则未再区分“有限公司”与“股份公司”，被解读为深圳行使特区立法权，打破“同股同权”束缚，引领商事制度改革的一项重要举措。而2019年8月9日中共中央和国务院联合发布的《关于支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区的意见》，提倡深圳应充分利用经济特区立法权，在遵循宪法和法律、行政法规基本原则前提下，立足改革创新实践需要，根据授权对法律、行政法规、地方性法规作变通规定。这也从侧面印证，所谓“同股同权”恐怕也并非是一项法律的“基本原则”，至少不应属于“强制性规定”。

三、“同股不同权”的适用场景

“同股不同权”伴随着我国商事实践的一路发展而被广泛运用，其在实践中的主要适用场景包括:

1、控制权保持。在公司融资当中，创始股东和实际控制人的股权往往被不断稀释，如果“股权”与“表决权”完全等比例配置而无法差异化安排，将造成公司管控力无法集中，诱发和加剧公司控制权争夺，也往往容易遭到恶意收购，而导致优秀资源被掠夺和流失。因此，对于需要保持一定程度控制权（管理权）集中，而又需要不断引入外部资本的公司，“同股不同权”的安排十分必要。“控制权保持”也成为我国诸多企业，尤其是科技创新性企业的现实需要，也是例如阿里巴巴等企业不选择在A股而在境外上市的一个重要考虑因素。

2、特殊股东价值。《公司法》第27条规定：“股东可以用货币出资，也可以用实物、知识产权、土地使用权等可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产作价出资。”虽然一定程度放宽了出资标的范围，但仍以“可以用货币估价并可以依法转让”这一条件作为限制，从资本维持原则的角度出发，这一限制有其必要性，但实践中也导致部分特殊价值股东（诸如提供管理、渠道、品牌、资源）等无形资产的股东的价值难以充分体现，而这些因素在公司经营发展的过程中往往比单纯的“资本”更为重要。在“同股不同权”下，特殊股东价值就可以通过差异化的表决权安排等得到体现。

3、忠诚股份激励。“投资”与“投机”的区别，往往就在于期限的长短，而股权的稳定对于公司的长期发展而言至关重要。但是股权价值是否随着持股期限的增加而增长，显然并非是一个确定量。因此一些公司为了鼓励投资人长期持有公司股份，维护股权结构的稳定性，设置了股权权益随着持股期的增加而增长的制度，即所谓“忠诚股份”规则。例如《法国商事公司法》第175条规定:“相当于按股份所代表的公司资本份额向其他股份分派的表决权的双重表决权，可由公司章程或以后的特别股东大会分派给所有已全部缴纳股金并证明至少两年内系以同一股东名义进行记名登记的股份。”美国法上又称为“持有期投票（tenure voting）”规则，即持有股份时间越长的股东能够得到更多的投票权和发言权，与此相对应的，新股东在刚刚获得股权之初，可能不具有投票权。这一制度安排对于股权稳定，实现对股东的长期持股激励具有重要意义。

4、投资权益保障。我国的“同股不同权”在实践中的一个广泛表现，就是私募股权投资中有关投资权益的特殊保障安排。随着PE投资的发展，以及多年来与监管认知和司法实践的磨合，包括对赌补偿、股权回购、反稀释权、领售权、随售权、限售权、优先分红权、优先清算权、一票否决权等一系列投资权益保障条款，其本质上都属于“同股不同权”的安排，尤其是管理权与收益权的差别配置。而这些条款也越来越多的被监管和司法判例所接纳，例如《全国法院民商事审判工作会议纪要》法〔2019〕254号关于对赌条款效力的认可，又如北京市第三中级人民法院在〔2019〕京03民终6335号民事判决中较为清晰的论述和认可了股权同售权、反稀释、优先清算权等条款，尤其是在条款效力的认定上，不认为其违反“效力性强制性规定”而无效，等等。但这些投资权益保护条款所面临的挑战是，在条款设定之初，被投资企业往往是有限公司，因而条款的合法合规性一般不存争议；但随着企业未来因股份制改造而变更为“股份公司”并进入上市日程，这些条款往往面临被清理的命运，从而转入“地下”或者“阶段性终止+附条件恢复”，其根源还是在于《公司法》对“同股同权”在股份公司层面的原则设定。当然，监管机构也并非没有网开一面。根据2019年中国证监会发行监管部发布的《首发业务若干问题解答》的规定，对赌协议等类似安排原则上要求发行人在申报前清理，但同时满足以下要求的可以不清理：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。但实践中对赌条款能够满足上述条件的并不多见。从这个角度而言，《深圳科创条例》与《深圳商事登记新规》对于促进“科技企业”的融资及上市具有积极作用，但因其主要关注点在于“表决权差异安排”，实则也难以满足PE投资中多样化的权益保护要求。

四、结语：“同股不同权”的未来前景

如前所述，从《深圳商事登记新规》第四条第三款中的一句“公司依法设置特殊股权结构的，应当在章程中明确表决权差异安排”，并不能推导出“深圳地区所有类型公司均可设置同股不同权”的结论，而且所谓“表决权差异安排”与“同股不同权”也并非对等概念。但不得不说，“同股不同权”在实践中的呼声已越来越高。现如今，机械僵化的“同股同权”、“一股一权”概念已经不适应今天快速发展的商事实践，更不宜再作为一项强制性商事原则而存在。可以预见，摈弃绝对意义上的“同股同权”，由强制性规范向引导性规范转变，由法律干预向股东自治转变，由实体同权向程序公正转变，必将成为我国完善商事立法的一个大趋势，而深圳的特区立法，无疑在先行先试上迈出了坚实的步伐。