证券市场虚假陈述中“存在着明显的反应”的认定
最高人民法院《全国法院民商事审判工作会议纪要》第84条作出了“存在着明显的反应”的规定，本文拟就“存在着明显的反应”应如何认定进行探讨。
“交易市场存在明显反应”指对证券市场投放的警示信号发生警示作用，交易市场因此作出明显反应。投放警示信号的目的以发生警示作用为主，以股票价格反应为辅，股票价格变动是警示作用的反应，如“揭露行为达到了足够的警示作用”则应认定为揭露日或更正日。
股票价格变动，通常为股票价格的下跌，是虚假陈述行为被揭露或更正，投资者得到足够警示发生警示作用的一个市场反映，同时也是认定揭露日或更正日的要件之一，认定揭露日或更正日是善意投资者确定索赔的分水岭。
参照《全国法院民商事审判工作会议纪要》第85条关于重大性要件的认定， “警示信息”指可信赖并且可能对投资者进行投资决策具有重要影响的信息。“警示信号”指警示信息投放到证券市场。“警示作用”指警示信号投放后对交易市场发生作用，交易市场作出的反应。“交易市场存在明显反应”就应指可信赖并且可能对投资者进行投资决策具有重要影响的信息投放到证券市场并发生作用，交易市场因此作出明显反应。最高人民法院在上海大智慧股份有限公司、林朝华证券虚假陈述责任纠纷再审审查与审判监督《民事裁定书》中也持有相似的观点，裁定书认为：揭露日的确定，除上述规定的应当满足首次性、全国性的要求外，一般理解还应当具备揭露内容相对具体明确、揭露力度足以对投资者产生警示以及揭露后股价有明显反应等相关条件。
一、以“对投资者产生警示作用”为认定“存在明显反应”的首要原则
虚假陈述行为的揭露和更正希望能对投资者能起到警示作用，希望投资者能作出理性的判断，重新衡量股票的价值。根据最高人民法院民事审批第二庭在其编著的“《全国法院民商事审判工作会议纪要》理解与适用”对第85条理解和适用的观点，“作出理性的判断”是美国法在传统上是以理性投资人为标准，单这实际上是法官的标准，可操作性不强。从趋势上看，世界各国在证券欺诈领域，对重大性等主观性较强的事项，越来越多地采用了客观化的证明方法，即以事后的、客观化的指标对虚假陈述的程度进行检验，通过观察虚假陈述行为对证券交易价格和交易量的影响来加以证明。目前，美国证监会、欧盟市场新近的实践，均采用了这一方法。
所以，能对投资者起警示作用的警示信息必须包括两个基本要点，一是，揭露或更正信息明确指向虚假陈述行为，包括其存在和性质；二是，揭露或更正信息需要有足够的可信度。
对于揭露或更正信息明确指向虚假陈述行为，其实是以“投资者对虚假陈述行为的知悉”的实质。结合《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（下称《若干规定》）第二十二条和《全国法院民商事审判工作会议纪要》（下称《九民纪要》）第84条规定来看，对于“交易市场”对揭露信息存在着明显的反应，是作为“一方主张市场已经知悉虚假陈述”的抗辩理由。因此，市场对于虚假陈述行为的知悉是“明显反应”的体现之一。中国证券网刊载的《<九民纪要>解读 ——对“镜像原则”的理解》一文中也提出相似的观点，文章作者认为对于“存在着明显的反应”的理解包括，投资者是否将揭露信息与虚假陈述行为建立联系，即投资者能否通过揭露或更正信息知悉虚假陈述行为的存在。而知悉被揭露和更正行为，也是对于能在最低程度上满足揭露或更正行为对证券市场释放“警示信号”的作用的保证。知悉是前提，警示是目的，揭露信息明确指向虚假陈述行为是要求。
揭露或更正信息明确指向虚假陈述行为的标准是，揭露或更正信息内容要相对具体明确，与被行政处罚等确定的虚假陈述行为具有相关性，不要求与被有关部门确认的虚假陈述行为相比达到全面和完整、精确，但是需要投资者根据所揭露或更正的信息，对于被揭露或更正行为的性质，能够认定为虚假陈述。简而言之，就是投资者通过此揭露或更正信息，能认识到该信息表达的内容是某主体实施了虚假陈述行为，若属于媒体揭露信息需揭露信息中披露的虚假陈述行为与事后证监会或其他有权机关做出行政处罚决定所认定的虚假陈述行为相吻合，不适用镜像规则不等于可以相距甚远，否则所揭露或更正的和所确认的不能在一定程度上认定为“同一个虚假陈述行为”。
针对揭露信息内容要相对具体明确，明确指向虚假陈述行为，包括其性质和存在，通过最高人民法院在大连大福控股股份有限公司与王保杰证券虚假陈述责任纠纷再审（2019）最高法民申5524号《民事裁定书》可见一斑，最高院再审认为“关于对证券投资者有强烈警示作用的认定。……该公开揭露对证券市场发出了一个警示信号，提醒投资者要重新判断股票价值，注意证券市场投资风险，足以对市场起到了足够的警示作用，故2016年12月2日应确认为虚假陈述揭露日。”“因三则临时公告所体现的内容并非2016年12月2日大福控股公司对上海证券交易所问询函回复公告的全部，两者不相对应，且大福控股公司在临时公告中所作……不足以对证券市场起到足够的警示作用，故2016年10月13日不应确认为虚假陈述揭露日。”就“对证券投资者有强烈警示作用的认定”，最高院认定虚假陈述行为主体所回复公告和行政处罚所确定的结论性事实所载内容一致，认定其足以对市场起到足够的警示作用，进而确认回复公告发布日为虚假陈述日；而对于与虚假陈述行为事实不相对应的公告信息，则认定不足以对证券市场起到足够的警示作用。
对于“揭露信息需要足够的可信度（即：信赖要件）”，也是揭露或更正信息能够起到警示作用的必要条件。如果投资者认为被揭露或更正消息是虚假的，不会据此提醒自己，不会对投资项目做出更为谨慎的重新判断。对于被揭露或更正消息的可信程度能否引起对投资者的警示作用，针对由媒体报道揭露的行为来说，需要媒体具有“权威性”。按照《若干规定》的要求，揭露虚假陈述的媒体必须是“在全国范围内发行或播放的报刊、电台、电视台”，而这一规定的立法初衷正是为了确保信息传递的边界，确保虚假陈述的揭露信息起到其应有的警示作用；小报很明显不具有“权威性”，也就不具有可信度。司法实践中，对于“权威性”的认定，依然主要仍以“全国性”为标准。对于“全国性”的定义标准，可以“影响力覆盖全国的媒体”或者“媒体单位级别达到全国性”又或者“在证券投资行业有重大影响力”为准。
根据最高人民法院民事审批第二庭在其编著的“《全国法院民商事审判工作会议纪要》理解与适用”对第84条理解和适用中的阐明，披露或揭露对投资者具有较强警示性的信息，应当预料到其中所涉上市公司的行为可能被定性为虚假陈述，进而影响自身的投资决策，应符合有关虚假陈述“揭露”或“更正”的客观要求。
综上，如果所揭露或更正的信息内容和虚假陈述实质不相关，或者明显地不具有可信度，那么必然起不到让投资者“知悉”和“警示”的作用。简而言之，就是投资者收到信息披露或更正后，按照普通人标准，有理由怀疑其存在虚假陈述行为，从而对于其股票的价格进行谨慎重判。
二、以“市场反应剧烈性”为认定“存在明显反应”的原则
1、将股价的波动作为考量因素
通常，股价的波动是判断市场反应的考量因素。虚假陈述案件中，行为与损失之间如何建立联系，即通过波动剧烈的市场股价反映出来，没有股价变动就无所谓损失。因此，将股票价格异常波动设为虚假陈述行为被揭露的表现之一，是无可厚非的。对此，《九民纪要》第84条规定只要“交易市场对监管部门立案调查、权威媒体刊载的揭露文章等信息存在着明显的反应”即可认定揭露日或更正日。投资者是否将揭露或更正内容和虚假陈述行为建立联系，一般可通过揭露或更正行为是否对股票的交易价格产生明显的影响进行判断。
最高人民法院在北京无线天利移动信息技术股份有限公司、钱永耀证券虚假陈述责任纠纷再审审查与审判监督(2018)最高法民申3660号《民事裁定书》中认定“相关财经媒体于2015年5月18日所作的报道……在相关媒体报道了上述内容后，京天利股票在2015年5月18日至5月29日的10个交易日内的价格涨跌幅程度正常，并未出现异常波动。因此，可以认定上述媒体报道内容对证券市场尚未起到足够的警示作用，故不应认定2015年5月18日为本案虚假陈述揭露日”。
2、股价波动异常认定标准
股价的涨跌到什么程度可认定为“明显的反应”，这目前没有找到具体的标准参考，各高院判决也仅是笼统地认定“持续下跌”“大幅下跌”“明显”。
根据“市场反应对比规则”，当股价在一段时间内持续呈现下跌趋势，且下跌幅度相对较大，那么股价出现下跌趋势的转折点就是“明显的反应”，就应认定为揭露日。这里的股价不仅仅指价格，在技术层面上，还包括了该股票的日 K 线图、价格跌幅（或涨幅）、换手率、成交量、大盘抛单等参照系数，虚假陈述被揭露或更正后，这些参数系数的剧烈市场反应应该基本趋同。
对于股价下跌到什么程度才能视为“存在明显的反应”，能够给予证券市场投资者足够的警示作用，目前尚未有基本统一的认定标准。但从许多过往的案例中可以发现，法院判决认定的揭露日往往都伴随着市场的剧烈波动。银广夏虚报利润，揭露日后连续出现 10 多个跌停板；五粮液虚假陈述被揭露后，短短 21 分钟内该股票跌停，且成交量达上市以来最大，其后的数日该股票价格持续下跌；*ST 九发虚假陈述揭露日后曾一度出现 6 个跌停板。因此，股价下跌的幅度、跌停的程度，在操作中可以作为股价异常变动的参考标准之一。
据此，或可参考两个交易所的《交易规则》中列出的“异常变动”作为股价下跌至存在明显反应的程度。《上海证券交易所交易规则》里列出的四种情形来认定股价的异常变动：
（1）连续三个交易日内日收盘价格涨跌幅偏离值累计达到±20%的；
（2）ST股票和*ST股票连续三个交易日内日收盘价格涨跌幅偏离值累计达到±15%的；
（3）连续三个交易日内日均换手率与前五个交易日的日均换手率的比值达到30倍，并且该股票、封闭式基金连续三个交易日内的累计换手率达到20%的；
（4）本所或证监会认定属于异常波动的其他情形。
本文认为，如果达到了以上任一情形，足以认定为股价波动异常，且呈大幅下跌至存在明显反应的程度；但是，《九民纪要》第84条的“存在明显反应”不能等同于《交易规则》中的“异常变动”，所以，不代表没有达到以上情形的，就不能被认定为股价大幅波动或持续波动，就不能认为估价不存在明显反应。
司法实践中，对于股价是否异常波动，至今没有明确的规定，因此应当结合具体个案的实际情况进行分析，统筹考虑做出相应的认定。最高人民法院在上海大智慧股份有限公司、立信会计师事务所证券虚假陈述责任纠纷再审审查与审判监督(2019)最高法民申4859号《民事裁定书》中认定“由于除《若干规定》第二十条对揭露日作出原则界定外，并无法律法规、司法解释对虚假陈述揭露日的确定标准或者条件作出进一步的规定。在没有法律明确规定情况下，个案中是以《调查通知书》公告日，还是《事先告知书》公告日或者其它日期作为虚假陈述揭露日，应当根据揭露日确定的一般标准或者条件，并结合具体个案的实际情况，统筹考虑作出相应的认定”。
因此，并非所有的虚假陈述行为被揭露或更正后，都会引起股价的明显变动，对于揭露日的认定，股价的变动范围也不是特定的。这也是不以股价变动为首要原则，而是以其为辅的根本原因。如果以股市价格变动作为首要标准，从虚假陈述被揭露或更正的效果层面来讲，事实上并不必然导致股市突变。从逻辑角度和事实层面而言，市场上同时存在重大利空消息和重大利多消息是可能的，前者引起的市场波动可能被后者所抵消或者任何一种利空或利多消息都不足以对市场造成冲击。当虚假陈述行为被揭露或更正后，不引起股价的明显变动，此时要认定是否构成“存在明显反应”和“揭露日”或“更正日”，难度大、争议大、成本高，高度依赖证券行业的技术分析和专家证人，对于普通投资者来说难以承担这些成本，可能出现因举证能力不平等而增大诉讼风险。
三、将“系统风险”排除在“股价异常波动”“存在明显反应”的认定范围之外
根据《若干规定》的第十九条，“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致。”因此，证券市场中系统风险所带来的股价波动，不属于由于虚假陈述行为被揭露而导致的股价异常波动。
什么是证券市场系统风险？最高人民法院在刘锦、海南亚太实业发展股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷再审审查与审判监督(2017)最高法民申4532号《民事裁定书》中认为“所谓证券市场系统风险，是指由于某种全局性的共同因素引起的投资收益的可能变动，这种因素以同样的方式对所有证券的收益产生影响。司法实践中，通常以大盘、行业板块等指数的波动情况作为判断系统风险因素是否存在以及影响大小的参考依据。如果在揭露日至基准日期间，大盘、行业板块等指数存在大幅波动情形的，应认定股价的下跌系全部或部分因系统风险所致，与虚假陈述之间不存在因果关系。”
最高院主要是根据“揭露日”到“基准日”期间“市场指数的波动幅度”来判断系统风险是否存在。而大盘指数和行业板块指数是司法实践中认定系统风险最常用的参考标准。具体来说，如果相关大盘或行业板块指数在揭露日至基准日期间出现一定幅度的下跌，则应当认定个股股价的下跌系全部或部分因系统风险所致，而系统风险引起的股价下跌和由此产生的投资损失，与虚假陈述行为之间不存在因果关系。对此进行分析和认定，难免高度依赖证券行业的技术分析和专家证人，对于普通投资者来说同样难以承担这些成本，同样可能出现因举证能力不平等而增大诉讼风险。
