资产管理信托：7月利率债偏离交易专项自查的监管逻辑与实务要点

引言

 

2026年7月，信托行业迎来一轮针对标品业务的合规检查。根据财联社的报道，市场多家信托公司收到监管通知，要求对开户以来未交易的银行间债券账户进行解释汇报，后续有交易安排的账户大概率需要销户后重新申请，确有必要保留的须书面说明理由。同时，多地监管部门已通知辖区内信托公司全面回溯自查近两年的利率债交易，重点排查成交价偏离中债公允估值、银信债券合作估值不合规等问题，即使零交易账户也要“自证清白”。

 

实际上，2026年上半年，监管部门已向多家信托公司下发《关于转发资管司2025年四季度通报内容的通知》，指出信托行业存在债券交易管理不规范的问题，包括个别信托产品受到外部主体干预甚至控制、信托公司与理财公司合作债券投资的净值化管理不到位等。本轮自查可以看作是上述通报的延伸。

 

长期以来，行业普遍因国债、国开债等利率债信用风险较低，视其为合规管理的“避风港”，对相关品种的估值公允性与交易规范性的关注度也低于信用债和权益资产，此次监管对利率债领域存在的估值操纵、银信估值割裂和通道套利行为，划出了明确的监管红线：低风险资产不等于低监管关注，信托机构参与利率债业务，须严格遵守公允估值要求，规范债券交易行为，将受托人义务落到实处。

 

一、穿透“偏离交易”：从技术误差到监管红线

 

据中诚信托数据，2026年上半年标品信托产品发行9548款，同比增长35.49%；发行规模3,222.83亿元，同比增加9.22%。其中，债券策略产品占比超过80%。

 

标品信托通过银行间市场开立账户买卖标准化债券，估值的核心标尺是中债金融估值中心有限公司统一发布的债券估值（以下简称“中债估值”）。债券交易中，信托公司、理财公司、券商等机构普遍以中债估值作为定价基准，该估值也是产品净值核算的基础。

 

所谓“偏离交易”，就是实际成交价格与中债估值之间出现了显著差异。正常市场中，做市商的买卖价差（Bid-Ask Spread）、临时流动性冲击导致的成交偏移、大宗交易的批量折价等，都会让成交价与估值之间产生一定偏差，但其通常幅度较小、方向随机、不成系统，属于市场交易中的“正常偏离”。

 

而本次自查针对的是具有方向性、系统性、持续性的“异常偏离”，相关债券交易目的是调节产品的收益曲线，而非基于真实的市场判断与投资决策，其实质是将债券交易异化为了净值管理工具，这类交易在实践中的结构高度雷同，下面用一个典型情形来进行观察：

同一受托人旗下的A、B两只信托产品均在银行间市场交易利率债。债市下跌时，A产品持有的债券出现浮亏，净值在考核节点前承压；此时由B产品以高于公允估值的价格买入A产品所持债券，A产品提前兑现收益或缩减亏损；考核节点过后，B产品再以低于公允估值的价格将债券卖回A产品。此类安排不以赚取价差为目的，同一笔交易，从不同维度观察，存在三个层面的违规情形：

一是跨产品交易，违反公平对待义务。A产品以高于公允估值的价格将债券卖给B产品，A产品因此实现账面盈利，净值被人为做高，短期回撤风险被暂时掩盖；B产品则因持仓成本被虚抬，将损失沉淀于净值之中。此种情形的违规要点在于单次交易即同时操纵两只产品的净值，且实际上用B产品的收益对A产品进行补贴，违反了受托人对不同产品受益人的公平对待义务。

 

二是跨期损益调节，规避监管要求。上文举例中，通过A、B产品之间的循环对倒安排，使损益在产品之间与会计期间之间被双重腾挪，从而在时间维度上调节产品收益，使产品净值脱离底层资产的真实表现，规避了《资管新规》关于净值化管理、真实公允反映资产价值的要求。且B产品在此过程中承担了实际亏损，其受益人成为损益调节的“买单方”。两只产品的净值曲线呈现出违背市场规律的虚假平稳，而这种损益腾挪，属于《资管新规》第十九条认定的刚性兑付情形，构成对A产品的变相刚兑。

 

三是转嫁式风险承接，突破风险隔离底线。 更进一步，从风险管理角度，A产品虽借此剥离浮亏、维持刚兑表象，但风险并未消亡，而是被隐匿并转移至B产品。此种情形突破了产品之间的风险隔离，将风险由A产品向B产品传导。一旦市场波动加剧，风险将在不同产品甚至不同机构间交叉传染，引发连锁反应，甚至演变为系统性金融风险。

 

《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（即《资管新规》）确立了资管产品净值化管理的核心原则，偏离交易的实质是人为操纵交易价格、扭曲产品净值，使产品收益脱离底层资产的真实风险。2026年6月，上交所已先行划定债券申报价格偏离的量化监测阈值：对利率类债券申报价格偏离当前标的债券估值2%以上、信用类债券（不含特定债券）偏离5%以上的，机构应揭示偏离度、做好风险提示，并要求客户对交易指令再次确认。该阈值虽属于申报环节的预警安排，并非违规认定标准，且估值口径与银行间自查依据的中债估值未必完全相同，但其为利率债偏离交易自查提供了量化参照。

 

回看上述情形，之所以集中于利率债交易，其原因在于国债、国开债等利率债品种在正常情况下净值波动极小，通过违规操作的偏离交易，使得信托产品净值长期呈现“零回撤”的平滑曲线。但这种平滑不是资产真实风险的反映，而是人为操作的结果。其本质上属于规避《资管新规》净值化要求，构成变相刚性兑付。

 

二、受托人义务边界与监管逻辑

 

上述操作一旦被认定为变相刚兑，就不再只是交易层面的合规问题，而会直接触及信托公司作为受托人的义务边界：

（一）公平对待义务

《中华人民共和国信托法》第二十五条规定：“受托人应当遵守信托文件的规定，为受益人的最大利益处理信托事务。受托人管理信托财产，必须恪尽职守，履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务。”

 

信托公司同时管理多只信托产品时，对不同产品的受益人均负有信义义务（Fiduciary Duty）。通过跨产品对倒交易把收益从一只产品转移到另一只产品，说到底是拿B产品受益人的利益补贴A产品受益人，这一行为违反了公平对待义务。

 

《信托法》第二十八条进一步规定：“受托人不得将其固有财产与信托财产进行交易或者将不同委托人的信托财产进行相互交易，但信托文件另有规定或者经委托人或者受益人同意，并以公平的市场价格进行交易的除外。”偏离公允估值的跨产品交易，既不符合“公平的市场价格”要求，在多数情况下也未经委托人或受益人有效同意，构成对该条的直接违反。

 

（二）估值合规义务

《资管新规》第十八条要求资产管理产品坚持公允价值计量原则，鼓励使用市值计量；仅封闭式产品且所投金融资产“以收取合同现金流量为目的并持有到期”，或“暂不具备活跃交易市场、没有报价，也不能采用估值技术可靠计量公允价值”的，方可采用摊余成本法。对于利率债这类具有活跃市场报价的标准化资产，以中债估值进行市值计量是基本要求。

 

另外，《资管新规》第十九条将“违反真实公允确定净值原则，对产品进行保本保收益”列为刚性兑付的首要情形，并明确将“采取滚动发行等方式，使本金、收益、风险在不同投资者之间转移，实现产品保本保收益”的，同样视为刚性兑付。跨产品偏离交易正是通过产品之间的收益转移，使部分投资者事实上获得保本保收益，直接违反相关规定。

 

《全国法院民商事审判工作会议纪要》（即《九民纪要》）第九十二条已明确：“信托公司、商业银行等金融机构作为资产管理产品的受托人与受益人订立的含有保证本息固定回报、保证本金不受损失等保底或者刚兑条款的合同，人民法院应当认定该条款无效。”该条同时明确，受益人可请求受托人对其损失承担与其过错相适应的赔偿责任。据此，一旦偏离交易被认定为变相刚兑，信托公司除面临行政处罚外，还需作为受托人向受益人承担相应赔偿责任。

 

（三）主动管理义务

以往，在与理财公司的合作中，信托公司常见的一种“免责逻辑”是：具体交易系按理财公司的指令或意愿执行，信托公司只是“通道”，故并不承担产品运作风险。但《资管新规》第二十二条明确，金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避监管要求的通道服务，受托机构应当切实履行主动管理职责，委托机构亦不得因委托而免除自身应当承担的责任。信托公司作为持牌受托人，对信托财产的管理运用负有独立的法定职责，不因外部合作方的“建议”或“沟通”而免除。

 

2026年上半年的监管通报已点名“个别信托产品受到相关外部主体干预甚至控制，信托公司依据其意愿和指令在银行间市场开展债券交易”的问题。据此，信托公司很难再以“按委托人指令操作”推卸法定职责。监管的态度很明确：主动管理义务不可让渡。

 

（四）穿透识别义务：由果溯因的监管逻辑

本轮自查还体现了监管“由果溯因”的穿透式方法。监管机构不只看单笔交易的孤立事实，而是通过交易模式倒推主观意图，形成违规的高度盖然性证据。重点排查的“非自然”交易痕迹有三类：

一是对手方固化。交易对手长期局限于同一受托人旗下的关联产品，缺乏真实的市场分散性。二是方向逆市。交易价格偏离方向与产品持仓盈亏高度绑定，比如亏损时反而高价买入，明显违背市场逻辑。三是时点敏感。交易密集发生在季末、年末等净值考核关键节点，与产品净值波动高度负相关。

 

这三类特征叠加出现时，基本就脱离了“技术误差”的范畴。在穿透式监管逻辑下，“交易员判断失误”这类抗辩很难成立。

 

三、银信合作模式重构

 

此次自查对行业生态影响最大的，是理财公司与信托公司的合作模式。

 

近年来，大量理财公司借助信托开立银行间账户进行债券投资，客观上带动了信托标品业务的爆发式增长。这一模式的形成有现实基础：部分理财公司在银行间市场的开户渠道受限，信托公司作为传统持牌机构有账户优势；同时，信托在债券估值上的灵活性，也为理财公司平滑产品波动留下了操作空间。两者互补，催生了标品信托的规模化扩张。

 

但双方合作存在估值割裂的合规隐患。理财公司与信托公司对同一只债券可能采用不同的估值逻辑或核算口径，使得偏离交易成为可能。前文所述违规模式，目的都是让产品估值脱离公允估值基础，平滑乃至掩盖底层资产的真实波动。当理财公司提出收益调节诉求、信托以非公允价格执行交易时，风险就顺着估值割裂在两家机构之间隐匿传导：先是产品净值失真，投资者基于失真的净值申购或继续持有；监管集中查处后，偏离交易集中纠正，相关产品净值大幅下修，赎回压力随即在理财公司与信托公司之间交叉传导。这条链条不切断，估值割裂累积的风险就可能演变为跨机构的系统性风险。

 

第一，在账户管理方面，未交易银行间账户被要求解释汇报，有交易安排的账户需销户后重新申请。从本轮自查的要求看，监管正把账户开立、使用、注销的全流程纳入监控，防止“占账户不交易”和“借壳开户”等行为。今后信托公司为理财公司提供“通道”账户服务也会被大幅压缩。

 

第二，在交易价格方面，上交所前述2%、5%的监测阈值（详见本文第一部分），为市场提供了可参考的偏离度量化参照。下一步，阈值管理这一监管逻辑大概率会从交易所延伸至银行间市场全主体，统一跨市场的监测尺度，从而进一步压缩两个市场之间的套利空间。

 

第三，在委外合作方面，用益金融信托研究院分析师喻智指出，短期内自查可能对信托公司与银行理财公司的合作造成直接冲击，“未来理财委外需求不会消失，但行业生态将从‘牌照套利’走向‘能力竞争’”。信托公司因此需要从被动的“指令执行者”变成真正的“投资决策者”。对缺乏债券投研能力的中小信托公司来说，这是生存问题，不只是合规问题。

 

在此背景下，理财公司作为委托人、信托公司作为受托人，双方在委托投资法律关系中的权利义务边界需要明确界定：产品运作的管理责任、投资决策的实质责任、估值核算的合规义务、信息披露的法律责任分别由谁承担，都需要有明确安排，不能再以行业惯例、口头默契含糊应对。合作中要建立有效的风险隔离机制，避免风险通过不透明的合作安排在机构之间无序传导。

 

四、合规应对：从被动合规到主动管理

 

监管逻辑正从“事后处罚”向“事前预防、事中监控”延伸，信托公司的合规建设也要相应地从被动防御转向主动管理。本团队根据长期服务经验，提出以下实务要点，供决策参阅。

 

实操一：进一步完善价格偏离度的内部监控

建立覆盖债券交易全流程的合规基础设施，包括交易价格偏离度的实时监控指标、跨产品交易的审批与披露流程、估值偏离的预警与处置程序。建议参照货币市场基金及现金管理类理财产品的做法，对采用摊余成本法估值的产品建立影子定价（Shadow Pricing）机制，定期对比摊余成本与市场公允价值的偏离度，达到阈值时及时启动风控措施。

 

实操二：强化交易行为的留痕管理

《资管新规》及后续配套规则对违规行为确立了“处罚机构+处罚直接责任人”的双重追责机制，监管“双罚制”趋势已经很明显。信托公司需要建立交易行为留痕机制，确保每一笔债券交易的决策链条可追溯、可解释。同时建议定期开展合规培训，让交易团队清楚，偏离交易不只是行政违规，极端情况下还可能触及刑事追责。

 

实操三：在委外合同中明确估值权责的分担

重新审视与理财公司合作合同中的估值责任分配条款。现行监管框架下，信托公司不能通过合同约定把估值合规义务完全转嫁给合作方。合同中应明确各方在估值核算、偏离度监控、信息披露等环节的具体职责，同时保留信托公司作为受托人独立判断的权利与义务。

 

结语

 

7月这场专项自查，表面查的是利率债的成交价格，深究的是资产管理信托是否真正履行了受托人的信义义务与估值责任。监管的方向已经比较清楚：净值化会落到对交易行为的日常监控上，受托人的责任会被压实，“通道”的空间会越来越小。

 

往后看，银行间市场与交易所市场的债券交易监测标准大概率逐步统一，跨市场的监管信息共享机制也会跟上。对真正具备债券投研能力和风控体系的信托公司来说，合规收紧未必是坏事：依赖通道套利和灰色操作的主体加速出清后，行业竞争会更多地落在能力上。

 

说到底，还是回到“受人之托、代人理财”这八个字：守住合规边界，补上主动管理能力，才能在新的监管生态中行稳致远。

 

 

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