境外发债专题：揭秘“中资美元债”
导语：近年来，由于国家层面的政策支持，境外发债迅速成为中资企业融资方式的新宠。相较于境内发债，境外债券的发行条件较为宽松，并且在设计产品结构时可通过适当运用利息、汇率等政策变动的手段从而大大降低融资成本，因此，境外发债这一渠道有效缓解了中资企业“融资难、融资贵”难题，成为中资企业融资工具的香饽饽。本文作者陈捷奕、吴嘉欣、陈兰茜希望通过“境外发债”系列专题，为客户及业内人士提供实务经验分享、以及最新市场动态解读。本篇作为系列专题的首篇，将围绕中资美元债这一品种，解读其政策、优势、发行条件及中国监管手续，旨在帮助读者快速、全面了解中资美元债。
一、 何谓“中资美元债”？
（一）定义
我国法律法规中并没有关于中资美元债的明确规定，其作为境外债券的其中一个品种，参照《国家发展改革委关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（发改外资〔2015〕2044号，简称“2044号文”）中关于外债的定义 ，笔者认为，中资美元债是指中资企业（包括境内企业或其控制的境外企业或分支机构）在离岸债券市场发行的、向境外举借的、以美元计价、按约定还本付息的债券。基于发行人具有中资企业背景的特色，中资美元债在金融行业里又俗称为“功夫债”。
（二）发行方式
根据美国相关监管规则，美元债发行方式主要包括三类，业内称为：Reg S规则、l44A规则、以及SEC注册。
简单来说，其主要区别在于不同规则项下所对应的披露要求和发行对象不同：适用Reg S规则的美元债披露标准最低，但只能面向美国境外投资者发行；144A规则的披露标准次之，其可面向美国境外投资者及美国境内合格投资者发行；而采用SEC注册方式的美元债披露标准最严格，不过其发行对象范围最广，可面向美国境内、外投资者发行。
对于中资企业来说，由于Reg S规则项下的披露标准宽松，可大大简化发行流程和减少发行成本，因此目前中资企业大都采用Reg S规则的发行方式，但由于其发行对象的范围受限，故发行规模较其他两种发行方式要小得多，通常在10亿美元以下。
（三）发行架构
在发行架构设计上，中资企业通常可选择直接发行或者间接发行。
直接发行，是指直接以境内企业作为发行主体，在境外发行美元债券。
间接发行，指中资企业以其控制的境外SPV作为发行主体在境外发行债券。由于境外SPV多为空壳公司，无实际运营业务支撑，为消除海外投资人对发行主体偿债能力的疑虑，在该间接模式下通常需要配套一定的增信措施，包括由境内母公司提供的跨境担保、或者其他变通方式如签署维好协议（Keepwell Deed）以及股权收购承诺协议（Deed of Equity Interest Purchase Undertaking）、或第三方增信如由银行提供的备用信用证（SBLC）等。
相较之下，直接发行结构简单，避免了跨境担保/增信措施的额外成本。但在直接发行模式中，发行人承担着较高的税负成本，具体包括：（1）对于境外债券持有人将来从境内发行人处获得的利息收入部分，需由发行人代扣代缴10%（债券持有人为非居民企业时）或20%（债券持有人为非居民个人时）的预提所得税；以及（2）境外债券持有人可能会被认定为向境内发行人提供贷款服务而要求支付6%增值税，而实务中该等税费通常约定由发行人实际承担，故就该情形而言，发行人的融资成本会相应提高。
二、 发展契机
（一）政策松绑
2015年9月，国家发改委发布2044号文，我国正式取消企业发行外债的额度审批制，针对一年期以上的中长期外债改为事先备案登记制，标志着发行外债政策开始松绑；与此同时，2044号文明确将间接发债一并纳入监管框架之内。
在2044号文颁布之前，由于直接发债实行事审批制，能够事先获批的仅是少数实力雄厚的企业，如大型国企或金融机构，并且此前监管层并未对间接发债进行监管，因此当时中资企业发行外债大都选择间接发债的模式；同时，为规避国家外汇局《跨境担保外汇管理规定》（汇发[2014]29号，简称“29号文”）中关于禁止境外债务人将内保外贷项下的资金直接或间接调回境内使用的规定，选择间接发债的中资企业当时几乎都不采用由境内公司提供跨境担保的方式，而是采取提供维好、股权收购承诺等变通的增信方式，以规避“内保外贷”，最终再通过FDI投资等方式实现境外发债融资资金的回流。
2044号文颁布之后，直接发债模式因其架构简单而开始受到发行人的青睐。此外，随着2017年国家外汇局发布的《关于进一步推进外汇管理改革完善真实合规性审核的通知》（汇发〔2017〕3号，简称“3号文”），明确允许债务人可通过向境内进行放贷、股权投资等方式将内保外贷项下资金直接或间接调回境内使用，直接解除此前29号文中关于内保外贷项下资金回流的限制。基于3号文这一利好政策，中资企业选择采用境内母公司跨境担保的方式也随之增加。
（二）市场概况
据市场统计 ，2017年，中资美元债呈爆发性增长，发行总额约为2379亿美元；2018年，受国内经济环境下行的影响，中资美元债发行金额有所下降，发行规模约为1856亿元，但2018年的存量规模可达7726亿美元左右。由于中资美元债的发行期限多为1年期或3年期，预计2019到2021年会迎来偿债高峰期，这意味着发行人仍会考虑继续发行外债用于“借旧还新”，基于此，笔者认为未来中资美元债的市场热度仍将持续。
三、 中资美元债的优势
中资美元债作为目前中资企业的有效融资渠道之一，主要具备如下优点：
（一）政策宽松
如前面章节所述，首先，近年来外债监管政策松绑，中资企业发行外债的门槛明显降低。其次，中资美元债发行的限制性条件较少，并且2044号文中还明确鼓励企业发行外债，支持募集资金优先用于“一带一路”、京津冀协同发展、长江经济带与国际产能和装备制造合作等重大工程建设和重点领域投资的项目，为中资美元债的发展迎来新契机。而对比当前国内债券的监管市场，例如境内企业在发行公司债或企业债时，对于发行人的净资产、募集资金用途以及偿债能力等方面均有明确的要求或限制，尤其是房地产企业，受到金融监管调控影响，发行公司债的准入门槛更为严格，国内融资渠道明显受限。综上，境外债券发行政策整体上相对宽松，为这些中资企业扩宽了另一条更便利的融资渠道。
（二）高效
中资美元债由多方中介机构相互高效配合，耗时短，通常情况下在6~10周内可完成。发行流程一般包括以下几个阶段：
值得注意的是，对于“364天中资美元债”，由于其属于一年期以下的外债而无需向国家发改委申请备案登记，可节省办理该手续的时间；其次，如果发行人不选择国际信用评级，则评级工作所需的时间成本也可降低，故根据实际情况耗时还可能更短。
（三）结构灵活、成本相对低
发行人可以根据自身情况及需求，基于汇率、利率、企业资产负债结构等因素，选择直接发行或间接发行模式，结构多样、灵活。且从整体看来，2018年，高评级企业发行美元债的平均票息率要比同等高评级企业在国内发行债券的平均票息低。不可忽略的是，由于目前金融市场中美元兑人民币汇率波动幅度大，发行人可能存在汇兑损失。对此，发行人可配合适当的锁汇等对冲手段，但需承担一定的锁汇成本。不管如何，对借旧还新的中资企业（即：借美元债、还美元债），则无需担心汇兑损失的问题，也不存在锁汇的额外成本。
（四）提高知名度
通过发行美元债，中资企业可直接对接国际资本市场，提高其海外市场知名度，这对中资企业来说，是一条实现“走出去”的直接、有效捷径。实务中也出现过某企业赴境外上市之前，通过发行美元债试水境外资本市场，既可借机了解国际市场，同时又提高了国际知名度，有助于为未来境外上市做铺垫。另外，对城投企业而言，走出去可以提升地方区域知名度，便于当地政府招商引资，还可作为地方政府业绩，一举多得。
（五）受目标投资人追捧
从海外投资人角度看来，中国经济持续稳定，因此相较于其他国家企业，中资企业所发行的美元债在安全性上更有保障；同时，中资美元债的收益普遍高于其他国家企业发行的债券，是海外投资者进行全球资产配置的优先选择。另一方面，中资美元债的海外受众群体大部分还是具有中资背景的境外投资人，这类投资人整体上比较了解中资企业，尤其青睐有政府背景的企业，如大型国企或城投企业发行的债券。
四、 发行条件
（一）基本条件
一方面，根据2044号文第三条第（七）款的规定，企业发行外债应符合以下三项基本条件：（1）信用记录良好，已发行债券或其他债务未处于违约状态；（2）具有良好的公司治理和外债风险防控机制；以及（3）资信情况良好，具有较强的偿债能力。但前述要求较为笼统，尤其在如何衡量“资信情况良好”的问题上，未有明确标准。实务中，出于对发行成功率及境外投资人偏好的考虑，一般通过以下角度进行初步筛查：
1、评级：
发行人国内主体信用评级，建议达到2A+或以上，若达到3A评级会更好。
需要说明的是，此处的评级仅作为发行人或承销商内部论证项目可行性的参考标准，应与国际评级区分开来，国内和国际所采取的评级体系不一致，境外投资人参与债券投资时最终参考的还是国际评级（如有）。但由于国际评级流程及耗时较长、境外评级机构不熟悉中资企业或不了解中国本土政策可能会导致评级低于预期、以及采用Reg S或144A规则发行美元债并不强制要求评级等种种原因，目前中资企业发行美元债大都无评级。不管如何，国际评级高的可提升知名度、并且可吸引到更多境外投资人，也有部分实力雄厚的中资企业选择国际评级，若能达到投资级别（即BBB-或Baa3以上），则票息成本相对较低。
2、类型：
在发行人类型上，国企、省级或市级城投企业较受欢迎，原因在于目前中资美元债的海外受众群体仍以具有中资背景的境外投资人为主，如前所述，这类投资人熟悉中国特色政策和中资企业，青睐前述有政府背景的企业，而对普通民企的认可度并不高。同时，房地产企业因其发行的债券收益较高，也获得追求高收益的海外投资机构热捧。
（二）防范外债风险的细化要求
另一方面，除了前述2044号文关于外债基本条件的规定外，国家发改委、财政部于2018年5月联合印发的《关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知》（发改外资〔2018〕706号）中针对外债也有相关规定，主要是从防范外债风险角度（尤其针对城投企业的地方债务风险）提出了更细化的几点要求，包括：
五、 涉及的中国监管手续
中资企业发行美元债，在境内一般涉及到下列相关政府手续：
（一） 发改委：事前备案登记、事后信息报送
1、事前备案登记
根据2044号文规定，一年期以上外债（含直接发行或间接发行）须事前向国家发改委申请办理备案登记手续，国家发改委在收到备案登记申请后5个工作日决定是否受理，自受理之日起7个工作日之内，出具《企业发行外债备案登记证明》。发行人只有取得前述备案登记证明后，方可办理外债资金流出流入的有关手续。
需注意的是，首先，国家发改委实行外债总额度控制，在总额度内，企业外债申请先到先得；其次，即使存在前述关于受理及办结工作时限的规定，但实务操作中由于种种原因往往会超出该工作时限，无法准确把握手续办结的时间，因此，建议企业应提前规划发债事宜，尽早申请额度，以免出现额度不足或延迟办结而影响后续工作的开展。
2、事后信息报送
根据2044号文规定，企业发行外债，还应在每期发行结束后10个工作日内，向国家发改委报送发行信息，包括企业主要经济指标、外债基本情况（发行时间、类型、币种规模、期限、地区及利率）、直接回流及使用情况等信息。
需要指出的是，国家发改委自2016年起开展外债规模管理改革试点，纳入试点名单的企业（多为银行金融机构）在年度外债规模内，可自主选择发行窗口，分期分批发行，无需进行事前登记备案，待发行完成后及时报送发行信息即可，可灵活把握发债时机。
不管如何，由于2044号文针对的是一年期以上的外债，为绕道前述发改委监管手续，市场上还催生了短期外债品种：364天或以下的中资美元债。但由于短期美元债的发行缺乏事前监管，可能会引发外债风险，我们认为，未来短期美元债有可能会被发改委一同纳入事前备案登记的监管体系中。
（二）外汇局或人民银行：外债签约登记（直接发行涉及）
直接发行结构下，由中资企业直接发行外债并借入外债资金，故涉及外债签约登记手续。
根据国家外汇局于2013年发布的《外债登记管理办法》（汇发[2013]19号，简“19号文”），债务人借用外债应办理外债登记，除财政部门、银行以外的其他境内债务人应当在外债合同签约后15个工作日内，到所在地外汇局办理外债签约登记手续，办理外债签约登记后，外汇局应出具加盖资本项目业务印章的《境内机构外债签约情况表》。
但根据中国人民银行于2017年发布的《关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知》 （银发[2017]9号，简“9号文”），对于法人企业（不包括政府融资平台和房地产企业），应当在跨境融资合同签约后但不晚于提款前3个工作日，向国家外汇局的资本项目信息系统办理跨境融资情况签约备案，为企业办理跨境融资业务的结算银行应向人民银行人民币跨境收付信息管理系统报送企业的融资信息、账户信息、人民币跨境融资收支信息等。
可见，在关于外债签约登记的时限与方式的层面上，19号文与9号文存在不同的规定。鉴于19号文和9号文的发文部门不同，且市场实践中不同监管部门的口径也会有所差别，建议企业应提前与相关当地监管部门作好充分的预沟通。
（三）外汇局：内保外贷登记（间接发行涉及）
在间接发行模式下，发行人选择母公司跨境担保方式、或由境内银行提供备用信用证担保的，则涉及内保外贷登记手续。
根据国家外管局于2014年发布的《跨境担保外汇管理规定》（汇发[2014]29号，简称“29号文”），担保人签订内保外贷合同后，应办理内保外贷登记。担保人为银行的，由担保人通过数据接口程序或其他方式向外汇局报送内保外贷业务相关数据；担保人为非银行金融机构或企业的，应在签订担保合同后15个工作日内到所在地外汇局办理内保外贷签约登记手续。担保合同主要条款发生变更的，应当办理内保外贷签约变更登记手续。
根据29号文第二十九条 ，未办理内保外贷登记手续并不影响跨境担保合同的效力，但若未经内保外贷登记，将来一旦发生担保履约事项时，境内担保人则无法将资金汇出，最终不能实现担保目的。对此，为保障境外债券持有人利益，中资美元债发行条款中一般会要求担保人应在规定时限内完成相关登记，否则将触发提前赎回的机制。
结语：
中资美元债具备种种优势，确实已成为中资企业当前的重要融资渠道之一，但在发债模式、条件及监管手续等方面上，中资美元债与国内债券品种存在很大的差异，因此大部分企业对于美元债具体发行流程陌生，对可能影响到企业经营情况的关键发债条款也缺乏一定的认识。建议企业应事先熟悉中资美元债的特点及各方面要求，同时聘请有经验的专业中介机构，在各方中介机构的协助下，共同制定适合自身需求的发债方案，确保发债项目的顺利推进。
