后《九民会议纪要》时代“对赌协议”的履行困境与破解之道
2019年11月8日，最高人民法院发布了《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“纪要”），对争议良久的“对赌协议”问题作出了规定，但这并不意味着争论的终结。纪要发布之前，“对赌协议”在实践中的核心争议是其是否有效？而在本次纪要中，“对赌协议”的有效性得以肯定，但同时，纪要又对“对赌协议”的履行设置了一定的程序性条件，这使得如何保障“对赌协议”的可履行性成为了我们不得不思考的问题。本文将从“对赌协议”的履行难题入手，归纳问题的核心焦点，并从投资者、公司、公司债权人和股东等多方角度提出“对赌协议”的履行策略，我们认为，关于“对赌协议”的履行，终将注定是一场无法停止的多方博弈。
本文具体分三部分，第一部分先分析了纪要框架下“对赌协议”面临的履行难题，包括如何推进和实施公司减资程序来进行股权回购，以及如何作出利润分配决议以满足金钱补偿条件两个方面。第二部分，就上述难题，从投资者角度提出了针对利润分配程序和金钱补偿能力的解决方案，并进一步从公司、其他股东和债权人角度，分析了纪要中“对赌协议”条款对他们的影响及解决策略。第三部分，综合全文指出 “对赌协议”难题实则是民事法律关系的一般性与商事法律关系的特殊性之间的冲突，实践中对投资时的交易设计和“对赌协议”条款应有更高的要求。
第一部分：难题
一、 公司减资是股权回购的必要前提，实现减资却困难众多
纪要要求，投资方请求目标公司回购股权的，目标公司须已完成减资程序，未完成的，人民法院不支持股权回购请求。因此，减资程序是股权回购的前提，必须先由公司完成减资程序，法院才会支持投资者要求回购股权的诉讼请求，这便将履行“对赌协议”的重点由原来的回购股权转为公司实施减资程序。
（一）公司减资依赖没参与对赌的其他股东配合
《公司法》第43条第2款规定，公司减资的，必须经代表三分之二以上表决权的股东通过。那么，如果股东不同意减资，股东会就无法做出减资决议；而减资又是股权回购的前提，公司不能减资，法院就不会支持投资者要求公司回购股权的诉讼请求。
实践中，触发“对赌协议”的主要原因是公司经营不佳，未完成上市或预定盈利额等目标，此时，公司财务状况不容乐观；如果“对赌协议”涉及的投资者要求公司退股退资，则无疑会使公司的经营状况雪上加霜，同时导致其他股东利益受损，两派股东之间极难达成减资的一致意见。
是否可以请求法院判决强行减资呢？纪要对此并没有明确，但从其表述来看，纪要是要求公司先自行完成减资程序。我们认为，减资与否是由股东会决定的，公司的回购承诺并不必然使股东会负担同意减资的义务，而且，减资属于公司意思自治的内部事务，法院很难强行干涉，因此，减资仍应依赖股东会的主动决议。
（二）完成减资并清偿公司债务后，投资人或难以收回投资款
如果其他股东同意减资，根据《公司法》第177条，公司需要通知债权人，债权人有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。公司本来经营状况就不佳，债权人要求公司清偿债务或提供担保的，公司财务状况必将继续恶化。“对赌协议”所约定的投资款返还额一般按照投资本金加上一定的利息来计算，但公司清偿债务后，并不一定有能力返还投资人的款项，甚至公司日常经营都会面临困境，那么回购股权的条款设置也就变得毫无实际意义。
实践中，“对赌协议”涉及的投资人的投资款，只有少部分进入到公司注册资本，而大量投资款被计入资本公积，但面临减资退股时，投资人仅能靠实缴注册资本比例分享公司资产，若清偿债务后公司资产已经远不足当初的投资额，投资人根本无法拿回其最初的投资款，更不必说利息，若投资人超出持股比例分取公司财产，则有公司资本不能维持，股东损害公司利益之嫌。
二、 金钱补偿需经利润分配程序，分配利润的阻力重重
纪要明确，投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，不得以此方式抽逃出资，且应当满足《公司法》第166条关于利润分配程序的强制性规定。如果目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方，则法院便不会支持该诉讼请求，或仅支持部分。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。
（一）利润分配是金钱补偿的程序性前提
纪要将对投资方的补偿与公司利润相挂钩，那么此处是证明公司存在利润即可请求补偿呢？还是要经过公司的利润分配程序呢？纪要提及要遵守《公司法》第166条的强制性规定，公司分配利润必须要先弥补亏损并提取法定公积金，但完成这些步骤就意味着完成了利润分配的前置性程序。
我们认为，如果是证明公司存在利润即可请求补偿，那对投资者来说容易很多，一般投资者在投资时都会要求对公司财务、运营的监督权，甚至直接委派财务主管及其他高级管理人员，拿到证明公司利润情况的财务资料不成问题，即使拿不到也可以通过法院行使股东的知情权。但如果是这种理解，那纪要就不必说要遵守第166条的强制性规定，只需要说公司存在可分配利润即可；既然是要遵守《公司法》第166条的强制性规定，还是要走公司利润分配程序，然后对投资方进行金钱补偿。
（二）股东是否同意分配利润及有无利润可供分配是金钱补偿的实质性障碍
1. 法律要求分配利润需要按程序作出股东会决议
根据《公司法司法解释四》第14条和第15条，股东可以依据载明具体分配方案的股东会或者股东大会的有效决议，请求公司分配利润；而如果股东未提交载明具体分配方案的股东会或者股东大会决议，法院则不支持要求公司分配利润的诉讼请求。也即，只有股东会作出了分配利润的决议和具体分配方案，股东才能起诉要求公司分配利润。
是否分配利润是公司的内部事项，由股东会决定，公司对投资者的金钱补偿义务并不能要求股东会必须做出利润分配决议。股东会持续拒不分配利润的，投资者唯一的救济是依据《公司法》第74条请求公司按照合理价格收购其股权，但这显示不是投资者所预期想要的。
2. 利润的有无阻碍金钱补偿的实现
如前面减资部分所述，对赌条款的触发大多说明公司经营状况不佳。一方面，很多创业型公司前期会一直处于亏损状态，公司有利润可供分配的可能性并不高；另一方面，公司经营不佳则更需要资金维持运转，股东、特别是公司的创始人对于分配利润、减少公司资金的意愿可能并不高，使得分配利润决议的作出变得更加困难。因而，金钱补偿的实现不但要考虑作出利润分配决议的程序性问题，更要考虑是否有利润可供分配的现实性问题。
第二部分：策略
公司虽然是一个独立的法人格主体，但却牵扯到股东、债权人、债务人、拟投资者等各方利益，其中股东利益和债权人利益是《公司法》发展史上一直博弈的两大主角，在“对赌协议”这个问题上尤为突出。从最开始的优先保护公司债权人利益、否认“对赌协议”效力，到有限或选择性承认“对赌协议”效力，再到现在的原则上承认“对赌协议”效力、保障股东利益，是立法者在认知方面对公司各方主体利益保障的转变，体现立法者对各方利益的平衡。
投资者想要保障收益、成功退出，债权人想要保障债权顺利实现，公司想要保障自身持续运营并盈利，其他股东则既想自己从公司获益，又不想别人把公司掏空，种种这般，各有各的打算。那么，从不同主体角度考虑，“对赌协议”的设计就要有不同的应对策略。
一、 对赌履行困境中投资者的解决策略
（一）投资者需要解决的两个问题
一是其他股东拒绝做出减资和分配利润的股东会决议时怎么办？
二是公司经营状况不佳，减资时投资者就公司剩余财产进行分配，难以收回所有投资款时怎么办？分配利润时公司无利润可供分配，或分配利润不足以覆盖所有投资款时怎么办？
（二）针对两个问题的解决策略
1. 针对第一个问题，需要解决股东会议召开和决议通过这两个问题
一是要能够成功召开股东会议。
根据《公司法》第40条和第101条，股东会议由董事会、执行董事召集，董事会和执行董事不召集的，监事会或监事召集，监事会或监事亦不召集的，连续九十日以上单独或者合计持有公司百分之十以上股份的股东或代表十分之一以上表决权的股东可自行召集。因此，若要解决召开股东会议的问题，投资者需要能够控制董事会、执行董事、监事会或监事，或者投资者持有股份公司百分之十以上股份或代表有限公司十分之一以上表决权。在进行投资时，投资者需要评估自己所持有的以及未来被稀释后所持有的股份/表决权是否能够达到前述百分之十或十分之一的比例，若不能达到，则需要考虑控制公司的董事会或监事会；实践中，阻力较小、较为容易的便是控制公司的监事会，即由投资者自己委派公司的监事。
二是符合规定比例的股东参加股东会议并同意减资或分配利润。
能够召集股东会议并不代表能够成功召开股东会议，若股东接到会议通知书后拒不参加，那股东会议是难以召开的；对此，可在投资时便与其他股东约定，在触发对赌条款需要减资或分配利润时，其他股东委托投资者参加股东会议，或者在章程中规定在此情况下较低的股东参会人数要求。另外，还需要解决股东对于减资和分配利润投赞成票的问题；对此，可考虑要求其他股东提前出具授权委托投票函或同意减资和分配利润的书面文件。同时，在公司章程中亦可明确规定触发对赌条款时进行减资和分配利润。
2. 针对第二个问题，需要有主体对通过减资或分配利润不能覆盖投资款的部分承担补充赔偿责任
实践中，强势的专业投资者对投资利益的保护考虑得非常全面，甚至于严苛。投资者不但会与公司对赌，还会与创始人对赌，要求创始人对股权回购、金钱补偿承担直接责任或连带责任，这对于解决第二个问题具有一定的保障作用；但简单的直接或连带责任并不一定能够使得投资人拿回全部投资款或金钱补偿。
从投资人利益保护的角度考虑，全方位的责任承担并不过分，在这一方面可参考银行对于借款人的担保要求，除了要求公司创始人、高管等承担对赌责任外，还可要求其配偶或与之相关的第三人提供保证、抵押、质押等担保，这种担保对于投资人利益的保护将会更加直接。当然，在设置这些安全阀时，除了考虑自身利益的保护外，还要根据实际情况考虑是否会影响到创始人经营公司的积极性、公司的正常运转等；对于投资者来说，创始人及高管的努力经营和公司的持续发展毕竟是其利益的来源和保障。
二、 “对赌协议”的履行对公司、其他股东、债权人的影响及解决策略
（一） 公司在履行”对赌协议”的情况下承担巨大的资金压力
纪要确认了“对赌协议”的效力，这使得公司在一定条件下必须履行“对赌协议”，不管是履行股权回购义务还是履行金钱补偿义务，公司都必须付出一定量的资金。这对于成长中的公司或者经营状况不佳的公司来说，都将是雪上加霜。因此，公司在参与对赌时，需要考虑：
- 对赌条款的触发时间；
- 对赌条款触发时公司的发展阶段；
- 对赌条款触发时公司是否会有充足资金以及是否正需要大量资金；
- 资金返还及金钱补偿的计算基准及利息标准是否在自己的可承受范围内；
- 承担资金返还及金钱补偿义务时是否可以分期支付等等。
无论如何，对赌条款的触发对公司来说都意味着承担义务和责任，如何减少公司的压力，是公司需要严肃对待和认真考量的重点问题。
（二） 其他股东在公司履行“对赌协议”时可能面临权益减损的问题
当公司需要向投资者回购股权或者进行金钱补偿时，必然会消耗公司的资产，公司资产的减少则意味着股东所享有的权益减少。投资者根据纪要规定请求公司回购股权或金钱补偿，从其他股东角度看，不予配合完成减资及分配利润程序是维护自身利益的必然选择。因此，在投资者最初进行投资时，站在其他股东角度，该股东就宜考虑“对赌协议”对自身利益的长远影响，审查自己是否被要求承担连带责任，对赌条款触发时对自身利益的影响程度等等，对未来可能产生的风险早做预防。
（三） “对赌协议”履行时债权人需考虑如何保障其债权
从“对赌协议”的一般内容看，股权回购是对债权人影响最大的对赌方式，股权回购的实施必然会导致公司责任财产的减少，影响债权人债权的实现。也正因此，纪要要求，投资者请求公司回购股权的，必须完成减资程序，而在减资程序中，则有债权人利益保护一环，即债权人可请求公司清偿债务或提供担保。这就要求债权人密切关注公司的减资信息和财务状况，投资者抽资离场时，一般意味着公司经营状况不佳，我们建议，债权人这时宜认识到债权难以实现的风险，及时要求公司偿还债务，或提供足额抵押等担保。
第三部分：总结
前文所说的这些困境表面上看是法规条文的不确定性带来的问题，但从深层次分析，实则是民事法律关系的一般性与商事法律关系的特殊性之间的冲突，是公司资本维持原则与缔约自由原则的矛盾、债权人利益与股东权利的矛盾的集中爆发。在社会主义市场经济条件下，自由市场经济的界限与强制手段干预市场的界限该如何平衡？如何将有形之手与无形之手恰到好处地发挥作用？在“对赌协议”的履行问题中可见一斑。
但不可否认，纪要解决了长期以来“对赌协议”效力的争论，从“海富案”、“瀚霖案”到“华工案”及至此，“对赌协议”的效力之争以被最高院纪要肯定的方式尘埃落定，但这并不意味着解决了“对赌协议”的所有难题。最高院“肯定效力，有条件支持诉讼请求”的态度使得保障“对赌协议”的履行与实现成为了法律实践中的核心与焦点，对投资时的交易设计和“对赌协议”条款的撰写提出了更高的要求。
本文从“对赌协议”的履行难题出发，概括性地提出解决方案进行讨论，期待能为投资实践中各方的权益保驾护航。而具体到投资中的交易结构和条款设计，仍需要根据实际情况仔细斟酌。
