关于新《证券法》的几点思考

2019年12月28日，第十三届全国人大常委会第十五次会议审议通过了新修订的《证券法》，修订后的《证券法》将于2020年3月1日起施行。本次《证券法》在现行《证券法》240条的基础上减少部分条款至226条，实际规范的内容更加精炼，并且在原先的条文基础上融合了近年发布的重要相关监管制度的主要条款，在文字表达上相较于最初的证券法也更注重细节。新《证券法》从证券的发行、信息披露、收购制度、证券交易、投资者保护、监管措施等几大方面入手，在修改原先规定的同时也增设了许多新的内容。不得不说，法律的制定永远落后于现实的发展，而一部具有相当“预见性”的法律，将对未来法律的实施及进一步完善起到重要的影响。

 

关于新股发行注册制的表述将体现在新证券法中的说法已经酝酿很久，不出意外的，这次新《证券法》确立了在我国资本市场的证券发行注册制度，证券发行注册制的确立是我国金融市场影响深远的一次改革，并终于将证监会的“监管者”和“执行者”身份从制度上剥离开来。当然，现阶段的注册制度还仅仅局限在科创板，还有待于通过实践，在整个证券发行板块去进一步实现和完善。本文就新《证券法》修订的相关问题做出相关解读，不足之处还请读者多多指正。

 

一、 注册制对证券发行条件及投行业务的影响

根据新证券法第九条 “公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门注册。未经依法注册，任何单位和个人不得公开发行证券。证券发行注册制的具体范围、实施步骤，由国务院规定。”

根据新证券法第十二条“上市公司发行新股，应当符合经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的条件，具体管理办法由国务院证券监督管理机构规定。”（如下图）

1、在总结上海证券交易所设立科创板经验基础上，新证券法确立了全面推行注册制的基本原则。同时，考虑到注册制改革是一个循序渐进的过程，新证券法也授权国务院对证券发行注册制的具体范围、实施步骤进行规定，为有关板块和证券品种逐步实施注册制留出了必要的法律空间。鉴于此，与证券发行相关的配套制度将会发生重大变化，特别是证券发行流程上，将取消发审委，而参考科创板注册、发行流程，未来主板、中小板、创业板的发行注册均将下放到交易所来实现；与之配套的《首发办法》等相关制度将发生重大变化。而进一步思考，如果两交易所各板块首次发行新股均适用注册制度，是否预示着再融资、可转债等非公开发行，在未来也无需经证监会审核呢？对比新旧法规，我们可以看到，原证券法中“上市公司非公开发行新股，应当符合经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的条件，并报国务院证券监督管理机构核准”的表述已经删除，改为具体管理办法由国务院证券监督管理机构规定。

可见，在公开发行改为注册制之后，证监会亦没有必要将再融资的审核拿在手中，相信在完成必要的过度和制度准备之后，与证券发行相关的再融资制度也将进一步简化并下放至交易所。

 

2、首次公开发行的适用条件发生重大变化

 

新证券法将原有的“持续盈利能力”标准修改为了“持续经营能力”。IPO的持续盈利能力一直是限制企业发行上市的一大实质性门槛，同时也是造成发行人为了满足这一实质条件上市导致虚增利润、财务造假等等现象的产生。假设上市企业，在申报报告期内如某一年由于业绩波动发生亏损，按照原有标准，将导致整个报告期发生变化，严重影响发行人申报。而新证券法将首次公开发行的标准修改为了“持续经营能力”后，发行人及中介机构只要能够证明发行人具有持续经营能力（如报告期最后一年或一期盈利或有可预见的经营业绩增长等），将不会影响申报报告期的变化，这种标准的调整，将极大降低发行人虚增利润、财务造假的动机；同时，另一方面，如实披露发行人的真实状况，将发行人是否有投资价值交给市场去决定，也是注册制相较于核准制的重大变化。参考同期港交所发行审核标准，相对于投资者而言，是否具有投资价值，比目前上市审核要求的是否在政策面合规、是否清理和规范了历史问题更具有实际投资参考意义，因此，充分实现披息披露，不代替投资者做投资决策，应该是未来监管机构需要考虑的方向。

其次，首次公开发行新股的适用条件新增了“发行人及其控股股东、实际控制人最近三年不存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪”。以往首次公开发行新股对于发行人控股股东、实际控制人的要求主要体现在发行人控股股东、实际控制人是否存在对发行人的资金占用、侵占财物，侵害发行人行为，从而导致侵害其他发行人股东权益的情况；发行人控股股东、实际控制人本身是否存在较大诉讼或负债，从而导致发行人控股股东、实际控制人地位存在重大不确定性，导致发行人的控制权和持续经营存在不确定性问题。而新证券法对发行人控股股东、实际控制人的要求，不仅仅局限在对发行人的影响上，发行人及其控股股东、实际控制人自身破坏社会主义市场经济秩序的重大行为都将构成首次公开发行新股的实质障碍，这将提醒中介机构，在发行人及其控股股东、实际控制人的尽职调查中，应重点关注上述相关问题，特别是发行人的控股股东、实际控制人自身是否存在上述问题，将是未来尽职调查的重点。这也从侧面说明，企业规范运作、合法经营是上市发行规范的基本理念，以往通过简单剥离控股股东、实际控制人违规违法投资企业和资产出发行人体系的解决方式，是否符合未来监管要求将面临考验。

 

二、 新证券法对投资者的保护进一步完善

 

1、新证券法对投资者的告知义务保护和举证责任倒置规定

新证券法规定“第八十八条 证券公司向投资者销售证券、提供服务时，应当按照规定充分了解投资者的基本情况、财产状况、金融资产状况、投资知识和经验、专业能力等相关信息；如实说明证券、服务的重要内容，充分揭示投资风险；销售、提供与投资者上述状况相匹配的证券、服务。

投资者在购买证券或者接受服务时，应当按照证券公司明示的要求提供前款所列真实信息。拒绝提供或者未按照要求提供信息的，证券公司应当告知其后果，并按照规定拒绝向其销售证券、提供服务。

证券公司违反第一款规定导致投资者损失的，应当承担相应的赔偿责任。

第八十九条 根据财产状况、金融资产状况、投资知识和经验、专业能力等因素，投资者可以分为普通投资者和专业投资者。专业投资者的标准由国务院证券监督管理机构规定。

普通投资者与证券公司发生纠纷的，证券公司应当证明其行为符合法律、行政法规以及国务院证券监督管理机构的规定，不存在误导、欺诈等情形。证券公司不能证明的，应当承担相应的赔偿责任。”

 

新证券法明确以法律规定方式，确认了证券公司向投资者销售证券、提供服务时，应当如实说明证券、服务的重要内容，充分揭示投资风险，未提供充分告知导致投资者损失的，证券公司应当承担相应的赔偿责任。

其次普通投资者与证券公司发生纠纷的，证券公司应当证明其行为符合法律、行政法规以及国务院证券监督管理机构的规定，不存在误导、欺诈等情形。证券公司不能证明的，应当承担相应的赔偿责任。普通投资者与证券公司发生纠纷时，往往处于劣势地位，特别是普通人不具备专业法律知识时，往往无法获取有效证据，导致与证券公司的纠纷多数不能有效地主张权益。本次新证券法将举证责任倒置给了证券公司，将有效保护普通投资者权益。同时，作为证券公司也需要进一步完善投资者基本信息获知程序、揭示投资风险程序、固化产品销售的全流程记录，证券公司作为赔偿责任主体后，新《证券法》颁布前存在的某些证券公司不规范销售金融产品的行为，从一定程度上将会得到有效抑制。

 

2、投资者保护机构的“超股东”地位及有待进一步明确的具体内涵

新证券法第九十四条规定“投资者与发行人、证券公司等发生纠纷的，双方可以向投资者保护机构申请调解。普通投资者与证券公司发生证券业务纠纷，普通投资者提出调解请求的，证券公司不得拒绝。

投资者保护机构对损害投资者利益的行为，可以依法支持投资者向人民法院提起诉讼。

发行人的董事、监事、高级管理人员执行公司职务时违反法律、行政法规或者公司章程的规定给公司造成损失，发行人的控股股东、实际控制人等侵犯公司合法权益给公司造成损失，投资者保护机构持有该公司股份的，可以为公司的利益以自己的名义向人民法院提起诉讼，持股比例和持股期限不受《中华人民共和国公司法》规定的限制。”

鉴于目前尚未有相关具体规定明确投资者保护机构的组成、责任及权限，投资者保护机构能否有效保障普通投资者还未可知，但是从法条字面上理解，一方面投资者与发行人、证券公司等发生纠纷的，双方可以向投资者保护机构申请调解。投资者保护机构具有调停者身份，但是否调解具有强制执行力尚无法确认。而如果调解不具有强制执行力，则调解往往会流于形式，不具有可操作性。

 

另一方面，发行人的董事、监事、高级管理人员、控股股东、实际控制人等侵犯公司合法权益给公司造成损失的，投资者保护机构持有该公司股份的，可以为公司的利益以自己的名义向人民法院提起诉讼，持股比例和持股期限不受《中华人民共和国公司法》规定的限制。

根据公司法规定，“董事、监事、高级管理人员执行公司职务时违反法律、行政法规或者公司章程的规定，给公司造成损失的，应当承担赔偿责任。董事、高级管理人员有本法第一百四十九条规定的情形的，有限责任公司的股东、股份有限公司连续一百八十日以上单独或者合计持有公司百分之一以上股份的股东，可以书面请求监事会或者不设监事会的有限责任公司的监事向人民法院提起诉讼；监事有本法第一百四十九条规定的情形的，前述股东可以书面请求董事会或者不设董事会的有限责任公司的执行董事向人民法院提起诉讼。 监事会、不设监事会的有限责任公司的监事，或者董事会、执行董事收到前款规定的股东书面请求后拒绝提起诉讼，或者自收到请求之日起三十日内未提起诉讼，或者情况紧急、不立即提起诉讼将会使公司利益受到难以弥补的损害的，前款规定的股东有权为了公司的利益以自己的名义直接向人民法院提起诉讼。 他人侵犯公司合法权益，给公司造成损失的，本条第一款规定的股东可以依照前两款的规定向人民法院提起诉讼。”

显然，投资者保护机构在新证券法中不同于公司法中的单纯投资者，而是具有“超投资者地位”。通观新《证券法》，（1）投资者保护机构可以作为征集人，自行或者委托证券公司、证券服务机构，公开请求上市公司股东委托其代为出席股东大会，并代为行使提案权、表决权等股东权利。在此种情况下，投资者保护机构类似代行了独立董事与股东代表职责；（2）根据证券法九十三条，发行人因欺诈发行、虚假陈述或者其他重大违法行为给投资者造成损失的，发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券公司可以委托投资者保护机构，就赔偿事宜与受到损失的投资者达成协议，予以先行赔付。在此种情况下，投资者保护机构似乎又作为了重大违法行为代表方或债务承继方，与投资者协商赔偿；（3）如前所述，投资者与发行人、证券公司等发生纠纷的，双方可以向投资者保护机构申请调解。投资者保护机构又成为了纠纷双方的调解方；（4）当发行人的控股股东、实际控制人等侵犯公司合法权益给公司造成损失，投资者保护机构持有该公司股份的，可以为公司的利益以自己的名义向人民法院提起诉讼，此时，投资者保护机构又成为了公众利益的追索方。

投资者保护机构的多重身份，需要设立投资者保护机构的相关监管部门应进一步出台相关规定，理顺并明确界定投资者保护机构的地位、持有上市公司股份具体方式、持有的范围、 触发投资者保护机构行使职责的具体条件、是否全部上市公司都需要有投资者保护机构参与？投资者保护机构如果发生侵权或违约，谁来承担责任？新证券法的主旨，是将证券市场的管理向监管高效、有效保护普通投资者的方向努力，我们希望看到为此创设的保护投资者新机构，能够真正为保护投资者做出贡献。

总之，如从事投行律师业务的伙伴所言，新《证券法》的通过仅仅是一个开始，全面开放证券发行注册制也给资本市场带来了一次深远意义的变革。证券发行注册制也将给从事证券服务的各中介机构带来新的挑战与机遇。同时，新《证券法》也需要通过中国资本市场的实践，来逐步完善。正所谓“路漫漫其修远兮，吾（等）（需）将上下而求索”！