资产管理信托业务中证券投资信托业绩报酬与费率安排的合规边界

一、问题的提出

 

资管新规实施以来，信托公司加快向标品投资转型，证券投资信托逐渐成为资产管理信托的主要业务品种。伴随这一转型，信托产品的费率结构，尤其是业绩报酬条款，在受托人收入中的占比持续上升，围绕费率安排产生的委托人与受托人之间的利益冲突也日趋突出。2025年金融监管总局发布《资产管理信托管理办法（征求意见稿）》，首次对业绩报酬的提取频率、提取比例和提取时点等作出具体限定。本文拟从费率结构的法律属性出发，结合司法案例和最新监管动态，就业绩报酬与费率安排中的有关合规问题进行讨论。

 

二、费率结构的法律属性与监管逻辑

 

（一）费用请求权的法律依据

根据《信托法》第三十五条，受托人报酬遵循约定优先原则：信托文件事先有约定的，依约定取得；未约定的，经当事人协商可补充约定；既无约定也无补充的，不得收取报酬。同时，约定的报酬经当事人协商同意可以增减。换而言之，受托人的报酬请求权来源于当事人的合意，法律并未设定法定报酬标准作为兜底。

 

在典型的资产管理信托合同中，费率条款通常由受托人预先拟定，属于《民法典》第四百九十六条规定的格式条款。北京金融法院在多起营业信托纠纷中已明确指出，对于“管理费按日计提、与投资盈亏无关”等直接影响委托人核心利益的条款，受托人不仅应作显著标识，还须在签约前专门解释并留存委托人确认知晓的书面证据。仅在合同文本中列示费率条款，即便委托人已经签字，法院仍可能认定受托人未尽到充分的提示说明义务。

 

（二）监管逻辑的演变

资管新规之前，部分信托产品通过结构化设计和隐性担保，实质上为投资者提供刚兑安排。资管新规实施后，净值化管理成为硬性要求，费率安排必须符合“打破刚兑”和“禁止保本保收益”的要求，受托人的投研能力和费率定价开始接受市场检验。

 

近年来，多项监管文件陆续出台，对费率安排和合规要求不断提升。2022年财政部《资产管理产品相关会计处理规定》（财会〔2022〕14号）封堵了摊余成本法的若干滥用漏洞，压缩了通过估值技术操纵净值以套取业绩报酬的空间。2024年《信托公司管理办法（征求意见稿）》进一步强化了费率信息披露义务。2025年《资产管理信托管理办法（征求意见稿）》第二十二条则明确要求信托公司以信托产品财产支付的费用应当在信托文件中列明或书面告知投资者，且不得向未提供实质服务的第三方支付费用。

 

三、业绩报酬核心条款的合规要件与技术细节

 

（一）计提基准的合规性分析

高水位原则（High Water Mark）条款的功能在于防止受托人对同一部分超额收益重复计提业绩报酬。产品设计中需注意单客户高水位与产品整体高水位的选择：前者以每个委托人自身认购净值为基准，在理论上更能体现公平原则，但系统实现较为复杂；后者以产品整体单位净值为基准，操作简便，但可能产生“跨户补贴”效应——即部分委托人在自身投资未盈利的情况下，因产品整体净值较高而被动承担业绩报酬。

 

门槛收益率（Hurdle Rate）条款（如“超过8%部分提20%”）的法律功能在于设定业绩报酬的触发条件，并非对投资收益的保底承诺。但若销售材料中将门槛收益率与“预期收益”混同展示，可能被认为构成隐性刚兑暗示。需注意的是，《商业银行理财业务监督管理办法》第二十六条、《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》第三条第（十）项等已明确禁止资管产品宣传预期收益率。

 

（二）计提时点的法律意义

在开放日计提业绩报酬，便于受托人的现金流管理，但对开放日退出的委托人可能产生“被计提未实现收益”的问题；若约定在赎回时计提，更贴近受益人的实际所得，但会增加估值核算的复杂程度。封闭式产品在终止时一次性计提的确定性最高，但须防范终止前的净值操纵风险，例如：通过调整估值参数抬高持仓标的公允价值；在临近终止前以非市场价格进行大额对手方交易短暂抬升净值；或通过关联方接盘低流动性资产，将账面浮亏资产以虚高价格转出。

 

为防范上述风险，建议信托文件明确约定：（1）在终止前的特定期间产品内估值方法不得随意变更，且须由独立第三方进行复核；（2）托管人应对大额交易、关联交易、临近终止日的非公允价格交易等异常交易进行监控并向受益人大会出具核查意见；（3）终止清算前由具备证券期货业务资格的会计师事务所出具专项审计报告；（4）约定若产品终止前出现净值异常波动，自动触发业绩报酬计提冻结等安排。

 

（三）费用承担的边界与会计处理

一般而言，信托产品的托管费、行政服务费、交易费用由信托财产承担，受托人自身的经营成本以其固有财产承担。对于信托产品的律师费、审计费，须经信托文件明确约定方由信托财产承担。而投资顾问费的承担主体则取决于顾问的服务对象：若系为受托人提供投研支持的，顾问费用应由受托人以固有财产承担；若为委托人就具体产品提供个性化投资建议的，可由该产品的信托财产承担，当然相关安排亦须事先在信托合同中明确约定。此外，《资产管理信托管理办法（征求意见稿）》已明确禁止“向未提供实质服务的第三方支付费用”，意在堵住过往通过“通道费”“咨询费”等名义向关联方转移信托财产的合规漏洞。

 

（四）受托人单方调整的程序边界

信托合同中“受托人有权根据市场情况调整管理费率”条款的效力，取决于以下几个方面，即：是否构成对受益人权益的重大处分；是否设置提前通知、异议期或受益人大会表决程序；调整是否公平合理。当前司法实践中，法院会依据《民法典》第四百九十六条（格式条款）或第一百五十一条（显失公平）审查相关单方费用调整条款的效力，一般须满足调费理由有客观依据，调费幅度与成本增量相匹配，以及为受益人设置合理异议期（如不少于三十日或九十日）等条件。

 

（五）分级产品中的费率分配

结构化信托中“管理费由优先级全额承担、劣后级零成本”的安排，需审查是否变相降低劣后级参与成本、强化优先级保本预期。若因费率承担不对等导致优先级实质上获得“固定收益+费用转嫁”的双重保障，则可能触碰刚兑红线及违反《信托法》第二十五条关于受托人忠实义务的要求。2024年上海金融法院审结的全国首例私募基金管理人因违反公平分配义务承担赔偿责任案所确立的裁判规则对信托亦具有参照意义：即使合同约定管理人享有收益分配的裁量权，法院仍应对分配行为的实质公平性进行审查；缺乏合理依据的差异化对待，构成对公平对待义务的违反。

 

从定价逻辑上看，优先级与劣后级的收益分配是对风险承担的对价安排。劣后级以承担更高的风险换取更多的超额收益，优先级则以让渡部分超额收益换取本金安全和稳定回报。若管理费全部由优先级承担，劣后级在享受超额收益时并未承担管理成本，这实质上构成了对劣后级的隐性补贴。较为合理的安排应当是：管理费由信托财产整体承担并按份额比例分摊，或约定劣后级以承担更高比例的管理费为代价换取更优的超额收益分配比例。

 

四、司法裁判视角下的费率争议

 

（一）“亏损仍收管理费”的合理性审查

1. 周某某诉某信托公司营业信托纠纷案

【案号】（2017）鄂01民终4227号

 

【基本案情】2015年，周某某认购某信托公司发行的证券投资集合资金信托计划，信托资金由其自主决定投资运作。2015年6月至9月，证监会发布清理整顿违法从事证券业务活动的系列文件，信托计划子账户被提前注销。周某某以政策风险导致合同显失公平为由，起诉要求返还已收取的信托管理费63万元、保管费21万余元及资金占用费。

 

【法院观点】武汉市中级人民法院认定：案涉信托合同合法有效，合同对管理费、保管费的计收标准进行了明确约定，周某某亦签署了风险申明书；证监会发布的系列文件属管理性规范，不影响信托合同效力；投资盈亏均与信托公司无关，周某某以政策风险为由主张返还费用，缺乏事实和法律依据。

 

2. 伞形信托无效后的管理费返还纠纷案

【案号】（2017）京0102民初20411号、（2019）京02民终10655号

 

【基本案情】2015年6月，具有约30年金融投资经验的刘某与某信托公司订立《信托合同》，认购某伞形结构化信托一般受益权（劣后级），约定信托管理费按日计提。信托计划运作期间，因伞形信托被监管禁止、合同被认定无效，刘某诉请返还已收取信托管理费12万元及剩余资金。

 

【法院观点】一审法院认为，案涉伞形信托违反《证券法》账户实名制及证监会禁令，合同无效的，受托人依合同收取的管理费丧失法律依据，应予返还。二审法院维持合同无效认定，并指出：在合同有效情形下，管理费系受托人履职对价，与投资盈亏无关；但本案因合同无效，费用请求权基础消灭，已收取的费用构成不当得利，应予返还。

 

【案例启示】上述两则案例形成鲜明对比：①合同效力是费用请求权的第一道门槛，违规架构下的费用条款无效；②合同有效时，亏损不当然限制受托人收取管理费，但受托人须留存勤勉义务履行证据；③销售环节充分披露“无论盈亏均须收取”的，司法尊重意思自治；④若产品核心机制违反《证券法》强制性规定，合同可能被认定无效，受托人不仅丧失未来收费权，还需返还已收取费用。

 

（二）业绩报酬提取的实质性审查

1. 估值方法不当致净值虚高提取业绩报酬纠纷类案件

【案情归纳】某集合资金信托计划于2019年成立，合同原定采用市值法对持仓信用债进行估值。2021年下半年债市利率上行，部分低评级信用债在二级市场流动性显著下降。受托人以“所投金融资产暂不具备活跃交易市场”为由，依据《资管新规》第十八条第二项，经与托管人协商后将估值方法由市值法切换为摊余成本法。切换后产品单位净值从0.98回升至1.05，受托人据此提取业绩报酬。2022年3月，债市信用利差进一步走阔，受托人重新切换回市值法导致净值骤降至0.92。部分委托人赎回后发现此前在净值1.05时计提的业绩报酬所对应的“超额收益”已不复存在，遂起诉主张返还。

 

【法院观点】法院在此类案件中倾向认为：估值应服从《企业会计准则》及监管估值指引；若受托人故意选用非公允估值技术虚增净值并提取报酬，构成不当得利，应当返还。对于差异化计提，法院审查发现，受托人虽约定了“特定客户可享受费率优惠”，但未明确优惠的适用条件、审批程序，内部记录显示某定制户获得豁免的依据仅为“历史合作关系良好”，而缺乏与产品规模、投资期限、风险承担等客观因素相关联的公允标准，构成对部分委托人的歧视性对待，违反了受托人的公平对待义务。

 

【案例启示】①业绩报酬提取必须与估值政策匹配，市值法转型是合规硬性要求；②高水位线计算规则须在签约前书面交付委托人；③差异化计提标准须有事先约定并明确说明，否则易被穿透认定为利益输送。

 

2. 亿鑫投资管理扬州有限公司行政处罚案

【案号】江苏证监局〔2021〕10号行政处罚决定书

 

【基本案情】亿鑫投资管理的“谷雨远见1号”基金2018年出现严重亏损，净值跌至0.005元（亏损率99.5%）。亿鑫投资在明知底层资产严重亏损的情况下，未向托管机构发送真实净值信息，反而以高估的虚假净值（1.049元、1.211元）为部分投资者办理赎回，并提取业绩报酬659,282.23元。

 

【处罚结果】江苏证监局依据《私募投资基金监督管理暂行办法》第二十三条、第三十三条，认定亿鑫投资“向托管机构隐瞒基金投资标的的真实估值信息，以高估的虚假净值为部分投资者办理基金赎回并提取业绩报酬”，对亿鑫投资及法定代表人分别给予警告并罚款3万元。

 

【案例启示】①以虚假净值提取业绩报酬不仅面临条款无效风险，还可能招致行政处罚乃至刑事追责；②同一计划内对不同投资者采用差异化净值信息，构成对公平对待义务的违反；③市值法/公允价值计量是合规刚需，任何“假净值”套取业绩报酬的行为均属高压线。

 

3. 猛犸资产“缩减份额法”隐形扣费案

【案号】证监会行政监管措施（2016年9月）

 

【基本案情】2015年6月，猛犸资产以扣减投资者所持基金份额的方式提取业绩报酬193,939.39份（对应市值261,818.18元），但猛犸资产仅向投资者披露基金净值信息，未同步披露份额扣减信息，导致投资者仅看到净值报表显示产品在盈利，实际上其持有的份额已被减少。此外，猛犸资产将基金封闭期内（仅能办理申购、不能办理赎回）的日期曲解为“开放日”并提取业绩报酬，违反了合同关于提取时点的约定。

 

【案件结果】证监会认定猛犸资产利用自身信息优势地位，仅向投资者披露基金净值信息而未披露份额变动信息，损害了投资者的合理知情权，违反了《私募投资基金监督管理暂行办法》第三条、第四条关于自愿、公平、诚实信用原则及谨慎勤勉义务的规定，对猛犸资产负责人采取了监管谈话的行政监管措施。2017年10月，中证中小投资者服务中心协助投资者向上海市第一中级人民法院提起民事诉讼，请求返还已提取的业绩报酬，该案成为早期“支持诉讼”介入资管费率争议的标志性案件。

 

【案例启示】①“缩减份额法”本身并非违规的计提方法，但采用时必须同步披露净值变动与份额变动，确保投资者能够准确计算自身实际资产；②业绩报酬的提取时点须严格遵守合同约定，封闭期内提前提取属于对合同条款的实质性违反；③无论采用何种计提方法，受托人均须确保投资者能够同步获知份额变动、净值变化及费用扣除的完整信息。

 

五、费率合规的关注信号

 

从上述司法裁判和监管实践来看，费率合规中的风险点已从条款设计层面的瑕疵，延伸至信义义务是否得到切实履行的层面。以下结合最新监管趋势，梳理五类值得关注的信号。

 

信号一，估值方法与业绩报酬计提不匹配。受托人若违规使用摊余成本法或其他估值技术虚增净值，进而触发业绩报酬计提，相关条款可能被法院认定无效。信托合同中应明确约定估值方法的适用条件、切换触发机制及切换程序，避免在业绩报酬计提的关键时点进行估值方法的“机会主义切换”（opportunistic switching）。

 

信号二，同一产品的差异化费率安排缺乏合理解释。对特定委托人实施费率优惠但未履行内部审批及信息披露程序，或对不同投资者实施差异化的净值/份额信息披露，均可能构成对公平对待原则的违反。信托公司宜建立费率优惠的公允性评估机制，将优惠幅度与产品资产规模、投资期限、流动性承诺等客观因素挂钩，差异化安排须经合规审查并向全体受益人披露。

 

信号三，受托人单方费率调整权缺乏程序约束。信托文件若赋予受托人无因、单方调整费率的权利，但未设置受益人异议机制或大会决议程序，存在被认定为显失公平的风险。从IRR（内部收益率）的技术视角分析，管理费率的微小调整对产品长期收益具有显著的复利侵蚀效应。以一只存续期为5年、年化毛收益8%的证券投资信托为例，初始净值1.00元，若管理费按净值1%年费率计提，不考虑其他费用和业绩报酬，委托人期末净值为1.00×(1+8%-1%)⁵≈1.4026元，对应IRR约6.97%。若管理费率上调至1.5%，委托人期末净值降至1.00×(1+8%-1.5%)⁵≈1.3605元，IRR降至约6.33%。仅0.5%的管理费率上调，在5年期内即可导致委托人实际收益减少约4%（从40.26%降至36.05%），IRR下降64个基点。正因如此，司法对单方调费条款的审查重心已从“是否告知”转向“是否公平”。受托人如不能证明调费的必要性及合理性，法院很可能援引《民法典》第四百九十七条否定条款效力。就“必要性”而言，法院通常关注三项要素：成本上升的客观证据（如托管费上调、系统改造支出），调费幅度与成本增量的匹配度，以及是否向受益人提供了替代性安排（如降低业绩报酬提取比例），缺少其中任一要素的单方调费，被认定为“显失公平”的风险较大。

 

信号四，“抽屉协议”与费率返还安排。信托合同之外以顾问费、咨询费等名义向客户返还部分管理费，实质上构成对合同费率的隐性下调，既违反《信托法》忠实义务，也可能触及商业贿赂或不正当竞争。2023年雪松信托因“开展存在利益冲突的交易且未向投资者披露”被江西银保监局处以220万元罚款，即为例证。涉及费用减免、返还的安排，均应纳入合同文本或经受益人大会决议通过。

 

信号五，业绩报酬的税收处理盲区。业绩报酬在税法上的定性直接影响委托人和受托人的税负成本。实践中，已有个别委托人在个人所得税汇算清缴时将业绩报酬作为“投资成本”申报扣除，被税务机关调整补税，争议焦点在于业绩报酬属于“投资成本”（可在退出时抵减应纳税所得额）还是“期间费用”（不得扣除）。目前各地税务机关对此尚未形成统一口径。建议信托公司在产品说明书中对税务处理进行充分披露，并在协议中明确约定税收负担的分配原则。

 

六、结语

 

费率安排直接影响信托法律关系中受托人与受益人之间的权利义务配置。随着净值化转型的深入推进和打破刚兑的落实，司法和监管层面正在形成一套以信义义务为基准的费率审查框架，费率安排的合规性已不局限于条款本身是否完备，更取决于受托人是否尽到了谨慎勤勉和公平对待的义务。若《资产管理信托管理办法》正式稿维持现行方向，业绩报酬的“60%上限”与“仅限退出/清算提取”或将成为行业标配，信托公司有必要据此重新审视和调整自身的费率体系。

 

 

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